事件：公司发布2021 年一季报，一季度实现营业收入23.31 亿，同比增长5.17%，实现归母净利润1.76 亿，同比减少31.71%，扣非归母净利润1.72 亿，同比增长10.36%，Q1 业绩低于预期。

    高基数下收入表现平稳，新品及餐饮渠道推动增长：1）2021 年Q1 收入同比增长5.17%，考虑会计准则变化下商超费用对冲营业收入，若还原至2020 年同期口径，Q1 收入同比增长8.53%，整体增长较为稳健。2）分产品来看，传统速冻米面类产品因去年疫情催化基数较高，21Q1 增速放缓，其中汤圆节日属性较强，春节期间动销良好。速冻调制食品延续高增长，估计Q1 新品类收入占比已达20%，其中涮烤类贡献主要份额。3）分渠道来看，餐饮渠道因去年疫情冲击基数较低，21 年消费场景恢复，估计Q1 同比增速达两位数，零售渠道因去年同期居家人数增加、速冻产品需求旺盛导致高基数，估计增速相对较低，新兴渠道包括生鲜电商、社区团购等发展迅速，对增量亦有贡献。

    费用投放效率有所提升，经营现金流净额同比下降：1）Q1 毛利率28.65%，同比下降8.38pct，主要因会计准则变化下运费调整至营业成本、商超费用对冲营业收入所致。销售费用率16.23%，若还原至同期口径，销售费用率同比下降1.63pct，主要与渠道结构调整、拓展低费用率的经销渠道有关。2）净利率同比下降4.07pct，主要因去年Q1 转让子公司股权带来投资收益所致，扣非后净利率同比提升0.35pct。3）公司一季度末应收账款较期初提升58.26%，主要因21 年春节后移，商超客户应收账款增加所致。合同负债较期初下降43.81%，主要因淡旺季影响预收货款减少。经营现金流净额同比减少137.66%，主要因去年同期销售回款较高、21 年春节延后采购货款延迟到一季度支付所致。

    2021 年新品类与渠道改革有望继续贡献增量：1）品类方面，涮烤汇为公司重点发力品类，推出至今实现高速增长，21 年将继续加大产能供给与市场推广，公司已成立相应部门负责涮烤场景，预期涮烤类将借助火锅业态红利迅速发展，成为业绩增长的重要驱动。早餐类产品也有望后续发力，为公司贡献增量。2）渠道方面，21 年将加大渠道改革，发展农贸市场，继续扩展经销商数量，同时发展电商、社区团购等新兴渠道，新兴渠道的拓展有望为C 端渠道打开增长空间。

    盈利预测、估值与评级：考虑传统速冻米面产品增速放缓，新品放量及渠道改革仍需一定时间，下调2021-23 年净利润预测至6.74/7.83/8.94 亿元（较前次预测-3.4%/-5.7%/-7.6%），对应EPS 分别为0.84/0.98/1.12 元，当前股价对应PE 为25/21/19 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料成本上涨。