核心观点：

    经销渠道持续扩张，扣非后归母净利润符合预期。公司发布21 年一季报，公司21Q1 收入23.31 亿元，同比增长5.17%；若还原同口径，公司Q1收入24.06 亿元，同比增长8.53%，低于市场预期。我们预计21Q1 公司收入低于预期主要原因是：（1）公司自20Q4 起主动调整优化产品结构，下架部分商超渠道盈利能力较低的产品所致。（2）随疫情逐渐好转，消费者囤货需求减少。21Q1 归母净利润1.76 亿元，同比下降31.71%；扣非后归母净利润1.72 亿元，同比增长10.36%。21Q1 公司毛利率同比减少8.38pcts，主要系公司执行新收入准则，将销售相关运费调整至营业成本所致；销售费用率同比减少8.21pcts，主要系公司经销渠道占比提升，经销渠道对比商超渠道销售费用较低，叠加公司执行新收入准则所致；管理费用率同比减少0.06pcts；财务费用率同比下降0.15pcts。

    预计公司21 年收入稳健增长，利润端或将承压。我们预计公司21 年收入稳健增长：（1）据冷冻食品，公司于1 月通过减少促销折扣的方式对其主要产品提价5%，有望推动收入增长。（2）公司围绕备餐、涮烤及早餐三大场景，优化产品结构，推出高毛利新品。（3）公司将持续改善渠道质量，提升经销渠道占比，经销渠道有望持续扩张，推动收入稳健增长。我们预计21 年公司利润端或承压：（1）公司作为绿色通道企业，疫情期间公司商超入场费减免，预计今年相关费用提升。（2）20 年公司收到政府补贴资助金等红利因素消退。（3）20 年疫情下速冻终端需求旺盛，各厂家皆处于供不应求的状态，预计今年市场竞争将加剧，推动销售费用提升。

    盈利预测。我们预计21-23 年公司收入分别为78.55/90.14/102.08 亿元；归母净利润分别为5.88/7.05/8.05 亿元，EPS 分别为0.74/0.88/1.01 元/股，对应PE 为28/24/21 倍。参考可比公司估值，我们给予21 年公司36倍PE，对应合理价值26.64 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料成本上涨超预期；商超动销不及预期；食品安全问题。