事件：公司发布2021 年半年报，21H1 实现营收36.39 亿元，同比-2.44%（可比口径下同比+0.3%）；归母净利润2.78 亿元，同比-38.55%；扣非净利润2.54 亿元，同比-19.19%。

    　　速冻调制食品、冷藏及短保类业务保持快速增长。公司21Q2 实现营收13.08 亿元，同比-13.58%（比19Q2 同增15.35%）；归母净利润1.02 亿元，同比-47.59%（比19Q2 同增110.09%）；扣非净利润0.82 亿元，同比-48.18%（比19Q2 同增115.21%）。

    　　分品类看，21H1 速冻面米制品、调制食品、冷藏及短保类分别实现营收32.2/2.4/0.57 亿元，同比-7.5%/+25.7%/+71.1%。分消费端和渠道看，零售、餐饮市场分别实现营收31.1/5.3 亿元，同比-8.0%（可比口径下-5%）/+50.4%，主因去年商超渠道高基数叠加今年消费总量疲软影响；经销、直营、直营电商分别+2.2%/-15.2%/+96.9%。分地区看，东区-6.9%/-7.3%/-10.1%/+8.3%。

    　　高基数效应+原材料成本上涨促使业绩短期承压，渠道改革下公司盈利能力改善明显。

    　　公司21H1 扣非净利率7.63%，同比-4.5pct。分拆来看，同比口径下，21H1 的毛利率为33%，同比-5.2pct，主因去年疫情背景下费用投放较少基数高+今年原材料成本上涨影响，同比2018、2019 年下降主要系过去商超收入占比较高，商超匹配高毛利高销售费用率的销售模式使得表观毛利率更高，但最终盈利能力较差，近年来随着公司不断深化渠道改革，直营转经销比例逐渐提升，毛利率出现下滑但净利率在提高。销售费用率可比口径为19.8%，同比-2.3pct 上半年来看，公司Q1、Q2 两个季度净利率分别为7.5%、7.8%，比2020 年以前改善明显，渠道改革对盈利能力的改善效果显著。

    　　速冻米面类持续推进渠道下沉，速冻调理制品、冷藏及短保类业务继续拓展。公司在速冻米面品类上将继续推进渠道改革与下沉。在今年完全区隔开红绿标经销商后，公司还会进一步区隔高线级城市及下沉地区产品，推出价格更低，更适合的产品进行渠道下沉。涮烤汇在H2 迎来旺季，公司也将继续发力拓展业务增长。冷藏及短保业务将继续深化与7-Eleven，盒马等客户合作，继续推动保持良好增长。

    　　盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。考虑到去年高基数+今年商超人流下滑影响，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为72.3/80.4/90.4 亿元，同比+4.4%/11.2%/12.5%，预计归母净利润为5.7/6.5/7.3 亿元，同比-26.0%/14.6%/12.2%，EPS 分别为0.65/0.74/0.83 元（前次21-22 年为0.97/1.10 元），对应PE 分别为20X、18X、16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。