事件：公司披露三季报，公司2021 年前三季度收入/归母净利润/扣非后归母净利50.80亿元/3.86 亿元/3.09 亿元，同比减2.39%/32.42%/22.02%；2021Q3 收入/归母净利润/扣非后归母净利14.41 亿元/1.08 亿元/0.56 亿元，同比减2.27%/8.98%/32.76%。

    　　收入端高基数影响仍大，但销售改善已有一定显现。还原会计政策调整，公司2021 年前三季度收入微幅增长0.2%，Q3 单季几乎持平。上年机制改革红利集中释放，多渠道表现优秀，C 端家庭消费场景爆发+经销渠道加速下沉+B 端恢复+新品助力导致收入和利润基数均高，今年大众消费疲弱，叠加商超客流下滑，C 端消费总体逊于上年。进入Q3 终端大众消费缓慢修复，公司Q3 收入环比Q2 增长10.4%也呈现常规品类共性态势。

    　　分渠道看，餐饮业务发展良性，1-9 月增速预计在35%-40%，直营电商业务增速预计在50%以上，零售业务预计同比仍有双位数下滑，经销渠道低速水平，总体估测红标降幅环比Q2 有所收窄。在2019 年Q2 开始推行估值架构和激励机制变革后，在确立核心消费场景前提下，公司今年以来重心是应对消费分层和渠道变化，做产品和渠道匹配，改革仍在继续。

    　　毛利率下滑收窄，渠道结构优化促使费效比提升。还原后1-9 月毛利率32.4%，同比下降4.3pct，销售/管理/研发费用率分别同比-1.9/-0.6/+0.2pct。21Q3 毛利率31.0%，同比下降2.1pct（vs21H1 下降5.2pct），预计系1），原材料成本上涨压力仍存在；2）促销力度同比去年有所增加；3）产品结构变化（相对低毛利率绿标产品占比提升）。还原后，Q3 销售费用率22.6%，同比下降0.8pct，反应出公司渠道结构持续优化，费效比提升；管理/研发费用率分别3.1%/0.7%，同比增0.1/0.6pct，研发投入为公司未来持续推新奠定基础。受毛利率下滑影响，Q3 还原后归母/扣非归母净利率为7.3%/3.8%，同比下滑0.7/1.8pct，环比下滑0.3/2.4pct。经营现金流净额下滑较大，主要受回款高基数、货款支付低基数（上年同期储备猪肉较多）及所得税汇算增加影响。

    　　产品、渠道、生产端均向好，期待改革调整红利释放。产品端，公司上半年围绕备餐/涮烤/早餐三大场景持续推新并优化产品结构；渠道建设方面，公司加速推动速冻米面类渠道下沉，针对产品适配对应渠道并细化经销商管理（涮烤类做好区隔，并发力大商），同时积极拥抱直营电商及2B 餐饮渠道，且鲜食业务供应链提前布局有所成效，与711、盒马的合作稳步推进；生产端，天津、太仓基地完工，助力涮烤汇产品全国铺货。公司历经2019 年组织和机制改革、2020 年业务综合发力，已实现BC 端双轮驱动。公司注重研究产品和场景对应，实施聚焦，顺应市场以及竞争的应变能力增强，今年积极围绕消费分层和渠道变革做出响应，工作成效预计Q4 继续体现。

    　　投资建议：预计2021-2023 年收入增速2.7%、15.0%、13.8%，净利润增速-31.1%、27.1%、16.3%（2021 年下降主要系2020 年存在出售子公司贡献的投资收益），给予6 个月目标价22.95元，对应2022 年PE 30x。

    　　风险提示：需求持续疲弱，商超渠道客流量下降；餐饮竞争加剧；成本上涨压力。