事件：三全食品发布2021 年三季报，公司前三季度实现营收50.80 亿元，同比下滑2.39%，按照去年同期口径同比增长0.2%，归母净利润3.86 亿元，同比下滑32.42%，扣非归母净利润3.09 亿元，同比下滑22.02%。Q3 单季营收14.41亿元，同比下降2.27%，按照可比口径同比基本持平，归母净利润1.08 亿元，同比下降8.98%，扣非归母净利润0.56 亿元，同比下滑32.76%。

    　　Q3 收入环比改善，餐饮渠道维持稳健发展。受消费需求疲软、去年同期疫情下基数较高、C 端商超渠道客流有所下滑，公司Q3 收入仍存在阶段性压力，但环比Q2 明显改善（21Q2 营收同比下滑13.58%）。估计C 端零售渠道表现有所承压，B 端餐饮渠道在低基数、以及公司持续加大渠道建设与新品推广下，保持稳健增长态势。产品方面，公司涮烤类产品表现相对较好，新产品锁鲜装、牛肉丸等系列产品维持良好发展态势，并挖掘馅饼类等潜力产品，在传统产品基础上加大新品类与新品种的研发推广，继续拓宽消费场景。

    　　毛利率短期承压，现金流增幅明显。1）21Q3 销售毛利率24.33%，同比下滑8.71pct，主要因运输费用调整至营业成本影响。若还原至同期口径，前三季度毛利率32.4%，同比下降4.3pct，短期有所承压，估计与原材料价格上行有关。

    　　2）21Q3 销售费用率15.64%，同比下降7.76pct，还原口径下前三季度销售费用率同比下降1.9pct，主要因渠道结构优化。21Q3 毛销差同比下滑0.95pct，存在小幅波动。管理及研发费用率3.88%，同比提升0.81pct。综合来看销售净利率7.44%，同比小幅下滑0.57pct。3）21Q3 销售回款17.04 亿元，同比下降约5%，经营活动净现金流3.72 亿元，同比增加31.54%，主要因购买商品服务、支付员工现金等较去年同期有所减少。

    　　渠道改革、产品调整稳步推进，后续有望逐步改善。公司未来将继续推进渠道改革与产品调整，涮烤类等新品在继续铺设渠道的同时，会加大渠道下沉和渗透，产能亦进行调整布局。餐饮渠道发展态势良好，有望成为公司另一内生增长驱动，未来将进一步下沉渠道、拓展市场。在传统线下渠道受冲击背景下，公司积极推动改革，后续收入增长有望逐步改善。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑传统速冻米面产品增速放缓、线下渠道客流减少，新品放量及渠道改革效果仍需一定时间，下调2021-23 年净利润预测至5.30/6.08/7.01 亿元（较前次预测-13%/-13%/-12%），对应EPS 分别为0.60/0.69/0.80 元，当前股价对应P/E 为30/26/22 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料成本上涨