21Q4 业绩表现亮眼，产品及渠道结构调整卓有成效

    4.18 日公司发布2021 年年报，21 年营收69.4 亿（同比+0.3%），归母净利6.4 亿（同比-16.5%），扣非净利5.5 亿（同比-3.4%），其中21Q4 营收/归母净利/扣非净利18.6/2.6/2.4 亿，同比+8.2%/+29.4%/+39.0%。在21 年Q2-Q3 需求回落/渠道变化冲击背景下，公司持续进行产品结构优化和渠道结构调整、效率挖潜等措施，克服20 年疫情形成的高基数，21 年顺利收官；21Q4 表现尤为突出，收入恢复正增长，盈利能力大幅提升（扣非净利率同比+2.9pct 至13.0%），系砍掉低利润产品/高利润新品贡献。展望2022，公司将不断巩固原有业务市场（存量产品迭代），叠加新渠道布局和新品储备逐步释放，有望贡献业绩增长动能。我们预计22-24 年EPS 0.86/1.00/1.15元，给予22 年26x PE，目标价22.36 元，维持“买入”。

    产品梳理+渠道调整，经营能力不断强化

    产品端，21 年速冻面米/速冻调理制品（涮烤类）/冷藏及短保类营收60.3/7.5/1.2 亿，同比-3.2%/+29.7%/+40.1%，21 年公司围绕核心消费场景、积极应对消费分层/渠道分层变化，重新梳理产品线，瞄准消费者需求和大品类不断推新。市场端，21 年零售及创新市场/餐饮市场营收57.7/11.7 亿，同比-3.6%/+24.6%，对应净利率分别为8.8%/7.2%（同比+0.4/+0.2pct），渠道结构调整卓有成效（利润率较低的直营商超收入占比进一步下降并对商超渠道产品进行梳理以提升盈利能力），并不断拓宽市场和渠道（如餐饮端大客户、农贸市场等），21 年末经销商共5638 个，较20 年末净增16 个。

    21Q4 环比修复，Q4 盈利能力改善明显

    21FY 毛利率同比-2.7pct 至27.2%，系促销力度较20 年增强/成本上涨/产品结构变化（相对低毛利率的绿标产品收入占比提升），其中速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类毛利率同比-1.9/-7.3/-2.1pct，销售费用率同比-1.4pct 至13.0%，系传统渠道结构优化和新兴渠道增长所致；管理费用率同比-0.5pct 至2.8%；录得21 年扣非净利率同比-0.3pct 至7.9%。21Q4 营收/扣非归母净利同比+8.2%/+39.0%，收入增速转正（21Q2/Q3 收入负增长），扣非净利率同比+2.9pct 至13.0%（单季盈利水平创历史新高）。

    期待三全经营业绩逐步改善，维持“买入”评级

    随着新渠道布局和新产品储备的逐步释放，预计公司22 年经营趋势向好，我们上调盈利预测，预计22-23 年EPS 0.86/1.00 元（前次0.70/0.80 元），引入24 年EPS 预测为1.15 元，参考可比22 年PE 均值26x（Wind 一致预期），给予其22 年26xPE，目标价22.36 元（前次21.70 元），“买入”。

    风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。