事件:

    三全食品发布2021 年报及2022 年一季报：公司2021 年全年实现营收69.43 亿元，同比增长0.25%，归母净利6.41 亿元，同比下降16.55%，扣非净利5.51 亿元，同比下降3.44%，公司拟每10 股派现2 元（含税）。

    2022 年Q1 营收23.43 亿元，同比增长0.49%，归母净利2.61 亿元，同比增长48.36%，扣非净利2.40 亿元，同比增长39.92%。

    投资要点：

    收入保持稳增，利润超预期。公司Q4 收入18.64 亿元，同比增长8.24%，归母净利2.55 亿元，同比增长29.37%，利润表现亮眼。Q1业绩进一步提速增长，表现超市场预期，主要原因是公司持续加大对新品类以及经销渠道的拓展力度，对产品结构以及渠道结构进行积极调整。此外，公司Q1 现金流表现亮眼，经营性现金流净额同比增加247.83%至1.20 亿元。

    速冻调制品及冷藏短保产品等新业务快速增长，直营KA 占比持续下降。分品类看，2021 年速冻米面制品收入略有下滑，同比下降3.19%至60.32 亿元，米面制品收入随商超占比的下降而有所下滑。

    且米面产品结构也在持续调整，全年汤圆、水饺、粽子产品收入同比-8.07%，占比下降5.43pcts，而点心面点类产品收入同比+10.37%，占比提升2.45pcts。全年非米面类的新业务表现亮眼，速冻调制食品、冷藏短保类产品分别实现收入7.46 亿元、1.23 亿元，分别同比增长29.67%、40.15%。分渠道看，全年直营KA 营收16.17 亿元，同比减少15.78%，占比下降4.42pct 至23.43%。同时，公司持续增加经销以及电商新渠道的占比，其中餐饮渠道绿标产品持续放量增长，全年餐饮实现收入11.71 亿元，同比+24.64%，直营电商实现收入1.59 亿元，同比+76.15%。

    产品与渠道结构优化+猪肉价格下降，净利率提升明显。2021 年公司毛利率为27.17%，同比下降2.7pcts，其中Q4 毛利率为30.02%，毛销差上升0.74pcts 至19.70%。主要原因是一方面产品结构与传统渠道结构持续优化，另一方面猪肉等原材料价格下降。Q4 净利率达近两年单季度最高水平，同比提升2.24pcts 至13.70%。2022 年Q1 利润增长明显也主要由于这两方面原因，且去年Q4 公司对部分产品提价3%-10%，对Q1 毛利率亦有一定提振效果，Q1 毛利率提 升2.4pct 至31.03%。同时，由于直营KA 占比的下降，商超所需费用投放减少，导致销售费用率同比下降1.83pcts 至14.40%。Q1 整体净利率提升了3.59pcts，达到11.14%。

    内部调整效果明显，盈利水平有效改善。2021 年公司对产品与渠道继续进行重新梳理。产品结构方面，公司在米面制品上推出薄皮包子、杭州小笼包、香酥薄饼等新品，替代部分盈利水平较差的饺子等米面产品；在涮烤产品中聚焦酥肉、肉肠等肉制品。并结合疫情后消费疲软趋势，推出高性价比品牌“福满记”，以匹配下沉市场需求。

    渠道结构方面，公司持续缩减直营大卖场的规模占比，单独成立绿标事业部服务于小b 类餐饮客户，同时积极布局京东、天猫、叮咚买菜、美团等新零售渠道。在公司内部的持续调整以及效率挖潜下，盈利水平得到有效提升。今年公司在原有新品的基础上推出空气炸锅系列以及炒饭类预制食材，并且将继续发力餐饮渠道以及会员商超等新零售渠道，收入规模有望迈向新的台阶。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2022-2024 年归母净利7.98 亿元、8.21 亿元以及9.18 亿元，EPS 为0.91、0.93、1.04 元/股，对应PE 为20/20/18 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示。1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧，销售费用投放加大；3）食品安全风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）冷链物流运输风险。