事件：公司披露年报及一季报，2021 年实现收入69.43 亿元/+0.3% yoy，归母净利润6.41 亿元/-16.5%yoy，扣非归母净利润5.51 亿元/-3.4%yoy；单21Q4 收入18.64 亿元/+8.2% yoy，归母净利润2.55亿元/+29.4% yoy，扣非归母净利润2.41亿元/+39.0%yoy。22Q1实现收入23.43亿元/+0.5%yoy，归母净利润2.61 亿元/+48.4%yoy，扣非归母净利润2.40 亿元/+39.9%yoy。

    　　收入符合预期，渠道与产品改革带来结构优化。1）渠道改革持续兑现，经销收入占比继续提升：分销售模式看，21 年经销收入51.24 亿元/+4.9% yoy，收入占比提升3.3pct 至73.8%，直营收入16.17 亿元/-15.8% yoy，收入占比下降4.4pct 至23.3%，直营电商收入1.59 亿元/+76.2% yoy，其他业务收入0.43 亿元/+32.7%yoy；2）餐饮端继续保持快速增长：21 年零售及创新市场收入57.72 亿元/-3.6%yoy，餐饮市场收入11.71 亿元/+24.6% yoy；3）涮烤场景持续发力：分产品看，21年速冻米面制品收入60.32 亿元/-3.2% yoy，速冻调制食品7.46 亿元/+30.0% yoy，冷藏及短保类1.23 亿元/+40.2% yoy。

    　　费用优化显著，21Q4 盈利能力改善超预期。 1）21 年归母净利率分别为9.2%/-1.9pct yoy，扣非归母净利率7.9%/-0.3pct yoy；单Q4 归母净利率13.7%/+2.2pctyoy，扣非归母净利率13.0%/+2.9pct yoy，单季度盈利能力超过20Q2 受益疫情时期，创下新高；2）全年毛利率21 年毛利率27.0%/-2.7pct yoy，主因成本小幅上涨和全年促销力度较20 年疫情时期有所加大，其中原材料/直接人工/制造费用/运费同比分别增长2.8%/8.6%/13.6%；其中单Q4 毛利率30.0%，传统旺季之下环比提升5.7pct； 3）21 年销售费用9.01 亿元/-9.8% yoy，销售费用率下降1.4pct 至13.0%，主要是传统渠道结构优化和新兴渠道增长所致；其中单Q4 销售费用率10.3%，环比21Q3 下降5.3pct；21 年管理费用1.97 亿元/-15.9% yoy，管理费用率下降0.5pct 至2.8%，单Q4 管理费用率2.0%/-0.6pct yoy。

    　　22Q1 继续改善，叠加提价释放利润弹性。22Q1 归母净利率11.1%/+3.6pct yoy，扣非归母净利率10.3%/+2.9pct yoy，盈利能力改善趋势延续。22Q1 毛利率31.0%/+2.4pct yoy，环比提升1.0pct，主因自21 年12 月起对部分产品提价对冲成本上行和高毛利新品推广；销售费用率14.4%/-1.8pct yoy，环比上升4.1pct，毛销差16.6%/+4.2pct yoy，主因低费用的经销、餐饮端收入占比持续提升。

    　　考虑到改革成果超预期，我们上调了收入和毛利率假设、下调销售费用率假设，预测公司2022-24 年EPS 为0.84/0.95/1.06 元（调整前22-23 年为0.74/0.86 元），根据可比公司估值22 年31 倍PE，对应目标价26.04 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。