投资要点

    事件：公司公告2021 年报和22Q1 季报，2021 年实现收入/归母净利/扣非归母净利69.43/6.41/5.51 亿元，同比+0.25%/-16.55%/-3.44%。21Q4 实现收入/归母净利/扣非归母净利18.64/2.55/2.41 亿元，同比+8.24%/+29.37%/+39.02%。22Q1 实现收入/归母净利/扣非归母净利23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。

    21 年净利润率回落但仍处历史高位，渠道结构优化明显，新渠道快速扩张。2021 年扣非净利润率7.93%，同比减少0.3pct,最主要原因是成本上涨及景气相较2020 年回落背景下，各项业务毛利率均受损。主力产品（速冻面米制品）销售均价小幅回落1.5%，其次是较低毛利率的业务（同比+5.3pct 至38.7%）和餐饮渠道（同比+3.3pct 至16.9%）占比提升。报告期公司渠道结构优化推进，KA 为主的直营渠道占比下降4.4pct 至23.3%，盈利能力领先的经销渠道占比提升3.3pct 至73.8%，直营电商渠道收入同比增长76.15%，社区团购等也蓬勃发展。

    21Q4 及22Q1 净利率持续超预期，体现经营竞争力内核。21Q4 归母净利率13.70%，同比+2.2pct，毛利率30.02%为年内最高，主要系：1）旺季规模效应凸显；2）销售价格恢复及成本优化和猪肉价格低位；3）渠道结构优化下直营系统占比下降导致销售费率下降。22Q1 利润弹性延续，归母净利率11.14%，同比+3.6pct，扣非净利润率亦高达10.26%。拆分驱动：1）毛利率同增2.4pct 至31.03%，产品优化显效，猪肉成本红利延续；2）销售费率同比-1.8pct，主要系精细化管理挖潜，费效比提升所致。

    进入“产品逻辑”领先的新阶段，营收增长有望提速。2021 年传统优势产品汤圆水饺粽子营收同比-8.1%，占比下降5.5pct 至60.7%，其他点心及面点类同比+10.4%、调制涮烤等新品同比+29.7%、冷餐及短保同比+40.1%，成长性更突出。公司近两年来，针对存量渠道调整和新渠道扩张同步推进，产品推新更加熟练，产品端贡献成长逻辑更加鲜明，2022-2023 年营收增速有望提升。

    投资建议： 我们预计公司2022-24 年收入为75.78/83.30/91.28 亿元， 同增9.1%/9.9%/9.6%，归母净利7.37/8.10/9.04 亿元，同比+14.9%/+9.9%/+11.7%，剔除股权激励费用影响，归母净利为7.4/8.1/9.0 亿元，同比+17.3%/11.2%/12.3%，对应2022 年4 月22 日收盘价，PE 估值为24/21/19x，估值具备吸引力，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：速冻食品及预制菜进入门槛相对较低，竞争加剧风险；对运输和保存要求较高，存一定食品安全风险；疫情影响冷库仓储及物流运输；新品推广不及预期。