2022H1 局部疫情虽影响公司餐饮渠道收入，但公司积极推进产品创新和新渠道布局促进稳健增长，同时持续优化产品&渠道结构，盈利能力改善明显，叠加股权激励，公司望迎持续改善。维持“买入”评级。

    2022H1 公司收入/净利润同增5.0%/55.1%。2022H1 公司实现收入38.21 亿元、同增5.0%，净利润4.31 亿元、同增55.1%，扣非净利润3.61 亿元、同增42.0%。

    其中2022Q2 实现收入14.78 亿元、同增13.0%，净利润1.70 亿元、同增66.7%，扣非净利润1.20 亿元、同增46.4%，与业绩预告相符。

    疫情致餐饮渠道承压，点心及面点类产品增长较快。分行业看，2022H1 公司零售及创新市场/餐饮市场分别实现收入32.98/5.22 亿元，分别同比+6.2%/-1.9%，餐饮市场增速下降主要系Q2 餐饮及便利店渠道受局部地区疫情反复影响较大，使公司速冻调制食品、冷藏及短保食品销售受到一定影响。2022H1 速冻面米实现收入34.22 亿元、同比+6.4%，其中汤圆水饺粽子同比+3.7%，点心及面点类同比+13.9%。速冻调制食品实现收入3.27 亿元、同比-6.3%。冷藏及短保类实现收入4117 万元、同比-27.4%。分销售模式看，公司持续推进直营向经销渠道转化，并不断优化经销商质量，2022H1 公司直营/经销/直营电商分别实现收入10.40/26.44/1.06 亿元，分别同比-0.7%/+5.8%/40.0%，2022H1 经销商数量较期初净减少122 家至5638 家。分区域看，2022H1 公司东区/南区/西区/北区分别实现收入8.83/7.37/7.59/14.42 亿元，分别同增9.5%/1.1%/1.8%/6.2%。

    渠道结构&产品优化促进毛利率提升，费用率平稳，其他收益增厚盈利。2022H1公司毛利率同比提升3.0Pcts（Q2 同比提升4.5Pcts），我们认为主要系：①公司持续优化直营渠道，并对各渠道进行精细化管理实现降本增效，2022H1 直营/经销/直营电商渠道毛利率分别同增7.7/1.1/3.4Pcts；②公司不断进行产品优化，削减盈利较弱及亏损产品。费用率方面，2022H1，销售费用率同减0.1Pct（Q2同增3.1Pcts），费用率同比略降与渠道结构优化相关；管理费用率同减0.1Pct（Q2 同减0.1Pct）；财务费用率同增0.1Pct（Q2 同增0.1Pct）。此外，2022H1公司其他收益增加5061 万元（Q2 增加4222 万元），主要系政府扶持奖励；投资收益增加1574 万元（Q2 增加1760 万元），主要系理财产品利息收入。

    综合导致2022H1 净利率同增3.6Pcts 至11.3%，Q2 同增3.7Pcts 至11.5%。

    积极推动产品创新&渠道优化，持续改善可期。过去几年公司从产品和渠道方面通过积极推进内部改革，促进盈利能力不断提升。产品方面，公司除了削减低盈利产品外，积极迎合消费趋势推出新品，报告期内新推微波炒饭、意面等新品迎合预制菜热潮；推出北方焦炸丸子系列等产品瞄准空气炸锅场景，实现存量产品优化，次新品放量推动增长。渠道方面，公司持续推动部分费用投入较高的直营渠道向经销转型，推进渠道下沉以及布局生鲜电商等新兴渠道。公司通过股权激励对2022-2024 年收入制定考核目标，有望冲击股权激励目标，同时提振盈利能力。

    风险因素：渠道扩张及新品表现不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全问题；市场竞争加剧。

    投资建议：综合考虑公司新品&渠道调整的成效，调整2022-2024 年EPS 预测至0.88/0.95/1.05 元（原预测为0.80/0.89/0.97 元）。参考可比公司安井食品、千味央厨估值（对应2023 年34/31 倍PE，wind 一致预期）以及公司未来几年预测增速，给予公司2023 年22 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级