营收保持稳健增长，全年盈利能力有所提升

    22年营收/归母净利/扣非净利74.3/8.0/7.1 亿，同比+7.1%/+25.0%/+28.6%；22Q4 营收/归母净利/扣非净利21.0/2.8/2.6 亿，同比+12.6%/+7.8%/+9.0%。

    22 年营收保持稳健增长，公司持续挖掘细分市场潜力，并紧跟市场趋势持续推新；利润端，22Q4 毛利率受疫情短期扰动、但22 年全年扣非净利率同比+1.6pct 至9.5%，盈利能力提振主要系渠道质量改善、销售费用收缩，同时公司积极调整生产及营销布局，精细化管理成效显著。展望23 年，我们看好公司持续注重新产品研发和新渠道布局，新品/次新品或将有序放量、有望贡献增长动能，渠道结构有望进一步优化，带动盈利能力持续改善。我们预计23-25 年EPS 1.04/1.17/1.31 元，参考可比公司23 年平均PE 20x（Wind 一致预期），给予其23 年20x PE，目标价20.80 元，“买入”。

    新产品开发精准定位细分市场，新渠道布局有序推进产品端，22 年速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类实现营收64.4/8.4/1.0亿，同比+6.7%/+12.3%/-15.4%。22 年公司瞄准消费者需求和大品类不断推新，生鲜系列、微波系列、空气炸锅系列等新品市场反馈良好。市场端，22 年零售及创新市场实现营收62.2 亿，同比+7.8%；餐饮市场实现营收12.1亿，同比+3.6%，系22 年疫情反复，餐饮市场及便利店受影响较大。渠道端，公司新渠道布局有序推进、并实施精细化管理，22 年经销/直营/直营电商营收56.4/15.5/1.9 亿，同比+10.2%/-4.4%/+19.2%，电商渠道拓展加速。

    至22 年末，经销商共4923 个，较21 年末净减少715 个，系渠道质量优化。

    产品及渠道结构优化、销售费用收缩致22 年扣非净利率同比+1.6pct22 年毛利率同比+0.9pct 至28.1%，其中速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类毛利率同比+1.3/-1.5/-7.7pct，速冻面米制品业务中产品结构不断优化（升级存量产品/削减低毛利和亏损产品）、精细化管理降本增效，冷藏及短保类业务受短期运营成本影响、毛利率下降。22 年销售/管理费用率同比-1.1/+0.1pct 至11.9%/2.9%。22 年非经常性损益9254.7 万，系子公司收到政府补助等，22 年扣非净利率同比+1.6pct 至9.5%。22Q4 毛利率同比-3.2pct 至26.8%，销售费用率同比-3.6pct 至6.7%，费用投放延续收缩，管理费用率同比+0.8pct 至2.8%，扣非净利率同比-0.4pct 至12.5%。

    期待三全经营实现高质量发展，维持“买入”评级考虑到外部环境改善下、公司经营有望向好，我们上调盈利预测，预计23-24年EPS 1.04/1.17 元（前次0.96/1.07 元），引入25 年EPS 1.31 元，给予其23 年20x PE，目标价20.80 元（前次17.28 元），“买入”。

    风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。