核心观点

    　　公司22Q4 因产能投放未达预期，使得部分节日类产品库存不足，但公司通过积极调整，整合产销资源，加之12 月初对部分产品进行提价，使得公司在行业传统旺季，营收端总体实现双位数的稳健增长。公司22 年加快老品优化和新品推出，注重提升经销商质量和销售积极性，在电商渠道亦加大投入。利润方面，在公司推动业务结构优化以及费投效率改善的情况下，盈利能力同比出现提升。23 年公司将深化业务变革，经营有望实现稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告：

    　　报告期内，公司实现营业收入74.34 亿元，同比增长7.07%；实现归母净利润8.01 亿元，同比增长24.98%；实现扣非归母净利润7.08 亿元，同比增长28.57%。

    　　Q4 单季，公司实现营业收入20.99 亿元，同比增长12.64%；实现归母净利润2.75 亿元，同比增长7.80%；实现扣非归母净利润2.63 亿元，同比增长8.96%。

    　　简评

    　　产品推新叠加渠道质量提升，营收总体保持稳健公司22Q4 因产能投放未达预期，使得部分节日类产品库存不足，出现断货的情况。但公司通过积极调整，整合产销资源，加之自12 月初对部分产品进行了提价，使得公司总体上在Q4 行业传统旺季下，营收端实现了双位数的稳健增长。分终端类型来看，公司22 年在零售及创新市场（占比83.69%）的销售同比增长7.78%，而餐饮渠道（占比16.31%）的销售在终端需求疲软的情况下增速偏慢，同比增长3.56%。分产品来看，公司目前主要的速冻面米制品业务（占比86.60%）在公司不断优化汤圆、水饺等存量产品以及扩大发面小笼包、饼类、烧麦、蒸饺等次新品的情况下，总体实现了6.73%的稳健增长。与此同时，公司速冻调制食品（占比11.27%）的表现相对较好，同比增长12.27%，主要得益于公司鲜食“生”系列、微波系列以及空气炸锅系列等新产品保持较好增长势头。此外，公司冷藏及短保类业务（占比1.40%）销售同比下降15.36%。分渠道来看，公司目前仍以经销渠道为主，占　　比为75.93%，22 年销售同比增长10.15%，主要系公司加大对经销渠道的优化与服务，至22 年底，公司共拥有4923 家经销商，同比减少715 家，进一步推动经销商减量增质，提高经销商的盈利能力及销售积极性。同时，公司在电商渠道加大投入，在生鲜电商的份额进一步提升，22 年直营电商业务（占比2.55%）同比增长19.17%。

    　　而公司直营渠道（占比20.79%）受大客户经营影响，营收同比下降4.42%。从销售区域看，除东区（占比21.16%）小幅下滑1.36%外，其余区域销售均实现增长，其中北区（占比39.70%）销售表现突出，同比增长14.41%，而南区（占比18.92%）和西区（占比20.22%）同比分别增长3.91%、6.20%。

    　　业务结构优化+费投效率改善，带动盈利能力同比提升公司22Q4 毛利率为26.80%，同比下降3.22pcts，主要受原材料成本上涨的影响。而在公司推动渠道结构变革，加大渠道费用投放效率优化的情况下，公司22Q4 销售费率同比下降3.57pcts。其余费用方面，公司22Q4 管理费率同比增加0.79pcts，主要因计提相关管理人员的股权激励费用所致。而财务和研发费率分别得益于资金收益的同比增加以及研发费用使用效率的提升，同比分别下降0.18/0.56pcts。此外，公司对部分老旧设备进行升级替代，使得当期出现资产处置损失，最终综合使得公司22Q4 归母净利率同比下降0.59pcts。全年来看，公司22 年毛利率同比小幅上升0.90pcts 至28.07%，主要系产品及渠道结构的优化。而费率方面，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.09/+0.10/-0.17/-0.03pcts，最终公司归母净利率同比增加1.54pcts 至10.77%。

    　　经营变革持续推进，有望实现稳健增长

    　　公司于22 年加快产品品类创新以及新销售场景打造，满足消费者的多元化需求，如高性价比的10 元3 包系列、走高品质路线的三全鲜食“生”系列、契合年轻群体消费习惯的空气炸锅系列和微波系列等，在渠道端也加大线上布局，通过直播等形式为新产品积攒口碑。23 年，公司将加大传统产品的创新与改良力度，对销售趋势向好的新品类加强市场渗透，形成大单品的规模效应。渠道方面，精准规划产品与渠道的匹配度与融合度，持续优化提升经销商质量，同时加大餐饮等大客户开发，推动餐饮业务扩张。此外，对于线上新渠道进行针对性投入，促进线上销售快速增长。而在管理方面，公司将继续优化生产布局，统筹安排各基地产能规划，加强产销协同，提升资源利用效率。总体而言，公司近几年持续对业务进行优化，预计未来稳健增长态势有望延续。

    　　盈利预测：

    　　根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 82.25、90.62、99.73 亿元，实现归母净利润 9.04、10.06、11.25 亿元，对应 EPS 为1.03、1.14、1.28 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料价格上涨风险：速冻食品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）新品表现不及预期：公司需要通过持续推新品来扩展业务范围，优化业务结构，若公司新品的市场表现不及预期，将影响公司后续增长；3）渠道拓展不及预期：公司商超渠道优势较大，近年来加大对流通、餐饮、线上等渠道的拓展，若渠道拓展不及预期，将影响公司的产品及费用投放规划。4）行业竞争加剧：公司在预制菜肴、新式面点等新业务领域面临的竞争压力较大，若竞争进一步加剧，将影响公司的盈利能力。