2023H1 公司商超渠道销售承压而餐饮渠道实现疫后复苏，盈利端相对稳健。

    2023H2 公司将进一步推进产品上下兼顾&聚焦以及渠道细分&匹配，有望推动销售改善提速；盈利端传统业务控费提效、新业务加大投入，整体预计稳健。

    期待公司渠道&产品策略逐步落地，带动公司销售持续改善。

    2023H1 收入/净利润同增0.9%/1.3%。2023H1 公司实现收入38.55 亿元，同比+0.9%，净利润4.37 亿元、同比+1.3%，扣非净利润3.82 亿元、同比+5.9%。

    其中2023Q2 实现收入14.82 亿元、同比+0.3%，净利润1.58 亿元、同比-7.5%，扣非净利润1.41 亿元、同比+17.1%。

    传统品类&直营商超承压，潜力品类&餐饮高增长。分品类看，公司传统产品需求承压，而新品类表现相对亮眼。2023H1 传统三大品类实现收入22.35 亿元、同比-8.8%，主要是三大类以C 端需求为主，在去年相对受益的背景下今年以来相对承压；点心及面点类实现收入10.99 亿元、同比+13.1%，表现稳健；速冻调制食品实现收入4.55 亿元、同比+39.1%；冷藏及短保类实现收入3898 万元、同比-5.3%。分渠道看，C 端直营商超拖累明显，B 端呈现出一定恢复弹性。

    2023H1 公司零售等市场实现收入32.35 亿元、同比-2.2%，餐饮市场收入6.29亿元、同比+20.5%。从另一个角度看，直营收入7.5 亿元、同比-27.8%，拖累销售增速；经销收入29.69 亿元、同比+12.3%；直营电商收入1.08 亿元、同比+2.3%。

    盈利能力稳健，非经常性因素导致Q2 利润率下降。2023H1 毛利率同比-2.2PCTs（Q2 同比-1.4 PCTs），主要系①公司消费高价原材料库存；②渠道结构变化，低毛利餐饮渠道占比提升。2023H1 销售费用率同比-1.5 PCTs（Q2 同比-1.1 PCTs），主要系公司渠道结构变化以及运营效率提升；管理费用率同比-0.3PCT（Q2 同比-0.5 PCT），主要系股权激励费用摊销金额减少。此外2023H1公司其他收益同比减少2688 万元（Q2 同比减少4779 万元），主要因为政府补贴减少。综合导致，公司2023H1 净利率同比持平、扣非净利率+0.5 PCT，其中2023Q2 净利率同比-0.9 PCT，扣非净利率同比+1.4PCTs。

    多维度改革推行，期待销售端提速。2023H1 公司B 端业务逐步恢复，而受到直营商超大幅下滑拖累，公司整体收入端增长有限，盈利相对稳健。展望下半年，公司在产品及渠道层面针对性变革推动销售提速：产品层面，面对消费分层，公司向上借助生系列推动高端产品品类延伸，向下推动传统产品价值链重塑、提升产品性价比让利消费者，同时推出低价格带产品抢占低线市场份额。

    渠道层面，公司进一步细分渠道结构，推出红标直营/红标经销/社会餐饮/新业态/电商五大事业部，引入专业化团队推动各渠道增长提速，同时针对各个渠道进行产品的匹配和研发。随着公司产品&渠道策略持续显效，我们预期2023H2 公司收入有望提速，全年收入有望实现高个位数增长。盈利层面，传统业务控费提效，新业务加大投放提升增长速度，我们预期盈利能力相对稳健。

    风险因素：消费景气度下行，直营商超渠道下滑，新品创新不及预期，新渠道拓展不及预期，原材料成本上行。

    投资建议：考虑到商超渠道下滑带来的压力，调整2023/2024/2025 年EPS 预测至0.98/1.08/1.16 元（原预测为1.01/1.11/1.21 元）。参考可比公司安井食品、千味央厨现价对应2023 年PE 估值27、38 倍（中信证券研究部预测）以及公司增速预期，给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。