事件:

    2024 年4 月25 日，三全食品发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入70.56 亿元，同比-5.1%；归母净利润7.49 亿元，同比-6.6%；扣非归母净利润6.46 亿元，同比-8.95%。2024Q1 公司实现营业收入22.54 亿元，同比-5.01%；归母净利润2.3 亿元，同比-17.76%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比-18.04%。

    投资要点:

    速冻米面短期拖累，压力下不乏亮点。2023 年受终端需求较弱、居家消费场景减少、行业竞争加剧等因素影响，速冻米面行业面临量价双重压力。公司传统米面产品营收同比-15.74%至36.89 亿元；冷藏及短保类产品同比-8.29%至0.95 亿元，其中2023H2 传统米面/冷藏及短保类营收分别同比下滑24.54%/10.24%，主要系2023Q4水饺价格竞争加剧，同时猪肉价格长期磨底对销量产生负向影响。

    公司抓住调制食品及新兴米面趋势精准切入，调制食品聚焦牛羊肉及中西餐涮烤场景，收入同比+28.44%达10.76 亿元；创新米面同比+3.91%达21.4 亿元。分渠道看，公司加大B 端开发力度，一方面积极开拓小B；另一方面提升对大B 的定制化和贴身服务能力，餐饮市场实现营收14.3 亿元，同比+17.93%；实现扣非归母净利润1.11 亿元，同比高增67.1%。2023 年零售端实现营收55.7 亿元，同比-9.68%，主要因占比较大的传统商超2023 年客流遇冷，但公司当前加速布局会员超市、折扣连锁、生鲜便利及线上渠道，其中直营电商全年收入同比+21%，渠道优化在途。

    餐饮盈利水平表现亮眼，精准营销提升费效比。2023 年公司毛利率为25.84%，同比-2.23pct。主要系高毛利的水饺等传统米面收入及毛利率均有下降，毛利率同比-3.31pct 至29.94%，收入占比从2022年的59%下滑至52%，对整体仍有较大影响。从渠道来看，零售及餐饮毛利率分别为25.67%/24.76%，分别同比-3.54%/+4.02%，餐饮端盈利水平实现较快增长，我们认为主要系随着餐饮客户开拓及新品导入，餐饮产品结构优化，高毛利产品占比提升。2023 年公司费用端控制稳健，公司加强对C 端促销物料及促销人员的精准化投入，销售费用率同比-0.4pct 达11.5%；在股权费用回冲影响下管理 费用率同比-0.64pct 达2.3%。全年净利率降幅较毛利率大幅收窄，同比-0.15pct 为10.62%。

    产品渠道改革并进，速冻龙头改善可期。考虑到当前宏观需求、行业竞争及较低的猪价水平，我们认为水饺等传统米面以及大卖场等传统渠道2024Q1 仍对公司收入及利润产生拖累。2024Q1 毛利率/净利率分别为26.6%/10.19%，分别同比-1.68/-1.59pct。公司作为速冻米面龙头具备较强的品牌知名度及认可度，当前产品端针对细分场景和人群打造创新产品。渠道端全方位优化：1）大力开拓餐饮渠道，数量上固老开新，同时依托强研发力持续导入新品，加强服务能力，提升客户粘性；2）布局各类C 端新业态，引进专业电商团队发力线上业务，进一步放大品牌声量；3）针对直营商超等传统渠道，动态调整和效率提升并行。公司产品及渠道结构持续优化，随着改革推进，速冻龙头经营改善值得期待。

    重视股东回报，加大分红提高股息。根据2023 年年报，公司拟以总股本879184048 为基数，向全体股东每10 股派发现金股利5 元（含税），共计4.4 亿元，占归母净利润比例由2022 年的38%提升至59%。

    根据4 月26 日收盘价，股息率为4.1%，股息回报丰厚。

    盈利预测与估值：公司作为我国速冻米面的开创者和领导者，具备较强的品牌力及产品研发实力，当前在产品及渠道端全方位改革优化，新产品及新渠道具备较强增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营业收入72/76/80 亿元，同比增长3%/5%/5%；归母净利润7.64/7.97/8.53 亿元，分别同比增长2%/4%/7%，对应EPS 分别为0.87/0.91/0.97 元，对应PE 分别为14X/13X/12X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：1）公司B 端开拓不及预期；2）C 端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险。