一、事件概述

    公司发布2019 年年报，2019 年营收462 亿元，同比下降5.6%，归母净利11 亿元，同比增长2.4%，归母扣非净利8.9 亿，同比增3.2%。

    二、分析与判断

    丙烯聚丙烯毛利率提升， 19 年净利同比增长2.4%

    据公司公告，2019 年营收462 亿元，同比下降5.6%，归母净利11 亿元，同比增长2.4%，归母扣非净利8.9 亿，同比增3.2%。净利增长主要是由于丙烯聚丙烯毛利率有所提升。

    2019 年丙烯聚丙烯毛利率17.5%，同比提升5.17 个百分点。销售费用1.9 亿，同比下降25%，主要是本期单独成立聚烯堂供应链运输公司，原计入销售费用的化工品销售运费本期计入运输公司销售成本，此外受行情影响本期国内LPG 销售量较上期下降所致。

    管理费用3 亿，同比下降8%。财务费用6.8 亿，同比增加23%，主要是汇兑损失较去年增加1.5 亿。

    资源掌控优势、区位优势、成本优势等打造公司牢固护城河。

    资源掌控优势：当前LPG 的国际交易已形成了“俱乐部交易”的格局资格壁垒，公司关联方在LPG 国际贸易中有很强话语权，对上市公司的原料采购承担兜底保供义务，公司在资源掌控方面的优势将进一步增强。

    区位优势：公司的PDH 和PP 项目布局都在中国经济最发达的张家港、宁波等长三角地区，报告期内又做出布局珠三角的战略部署，在茂名建设全球最大的丙烯和聚丙烯生产基地。宁波、茂名等地，具有优良的港口条件，是北美、中东、澳大利亚等原料在远东最好的登陆点，长三角、珠三角是中国聚丙烯最大的消费市场，区位优势明显。

    成本优势：PDH 路线制丙烯，工艺流程短，占地少、投资省、能耗低，清洁环保，相比其他技术路线而言具有成本优势。作为国内最大的PDH 产能拥有者，经过多年的管理实践和对技术的消化吸收，可以进一步降低经营管理成本。公司生产的聚丙烯被称为工业的大米，市场空间广阔，随着氢能源的应用，PP 的成本优势将会更加明显。

    产能规模持续扩张，公司业绩有望快速增长

    据公司公告，报告期内张家港、宁波装置运行平稳，全年生产丙烯115 万吨，较去年同比增长8%；聚丙烯93 万吨，较去年同比增长16%。目前公司PDH 装置产能全国第一，PP 产能位居全国前列、民营企业第一位。宁波目前在建的1 套66 万吨/年PDH 和2*40万吨/年PP 装置建成投产后，公司在绿色化工领域的领先地位将会得到进一步巩固和提升。2019 年9 月份，公司与茂名市政府签订了投资协议，将在茂名市投资建设烷烃资源综合利用项目，总投资超400 亿元，项目建成后将形成年产约450 万吨/年丙烯、350-400万吨/年聚丙烯、100 万吨/年乙烯、50 万吨/年聚乙烯、10 万吨/年丁二烯和20 万吨/年氢气的产能，成为全球最大的聚丙烯生产基地，预计2022 年茂名一期项目建成投产后，公司将会新增丙烯、聚丙烯产能各200 万吨/年。

    三、投资建议

    预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.93 元、1.33 元、1.69 元，对应PE 分别为10.5 倍、7.4 倍、5.8 倍。当前石化行业可比公司TTM 平均估值为24 倍，给予推荐评级。

    四、风险提示：

    丙烯聚丙烯价格下滑；项目投产速度放缓。