事件：

    　　2019 年，公司实现营业收入462 亿元，同比-5.6%；实现归母净利润11.04亿元，同比+2.4%；实现归母扣非净利润8.93 亿元，同比+3.2%。2020Q1，公司实现营业收入93 亿元，同比-32.7%；实现归母净利润2.68 亿元，同比-23.7%；实现归母扣非净利润2.32 亿元，同比-24.7%。

    　　点评：

    　　2019 年，PDH 盈利小幅下调；2020Q1，丙烷价格高位，聚丙烯价格调整，PDH 价差大幅收窄。

    　　2019 年，虽然行业整体价格下行，PDH 至聚丙烯平均价差跟上年略有收窄。根据我们观察的行业数据，2019 年，丙烷平均价格同比-71 美元/吨，丙烯平均价格同比-1132 元/吨，聚丙烯平均价同比-710 元/吨；PDH 至聚丙烯平均价差同比-47 元/吨。公司两套PDH 装置运行平稳，全年生产丙烯114.5 万吨，同比+8.0%，生产聚丙烯92.7 万吨，同比+15.9%。子公司东华能源（张家港）实现净利润3.53 亿元，同比-0.24 亿元；东华能源（宁波）实现净利润2.78 亿元，同比-0.32 亿元。

    　　2020Q1，受丙烷价格高位和聚丙烯价格下跌的影响，PDH 价差大幅收窄，一季度业绩同比下行。根据我们观察的行业数据，2020Q1，丙烷平均价格相比2019 全年平均价格-13 美元/吨，丙烯平均价格相比2019 全年-715 元/吨，聚丙烯平均价格相比2019全年-1405 元/吨；PDH至聚丙烯平均价差相比2019全年平均价差-1191 元/吨。

    　　PDH 的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2 聚丙烯价格强势。

    　　2020Q2，伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，4 月丙烷平均价格相比2020Q1 下跌149 美元/吨，PDH 至聚丙烯平均价差相比2020Q1 大幅回升1279 元/吨，PDH 盈利窗口再次打开。考虑到4 月油价仍在30 美元/桶以下，PDH 的低油价极限生存能力得到验证。

    　　3 月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040 为例，从3 月底的7500 元/吨涨至4 月底的11500 元/吨，5 月有所回落。自新冠疫情发生以来，公司快速转变生产计划，加大医用无纺布专用料的供应，公司装置对应的Y381H 理论产能为3.5 万吨/月，S2040 理论产能为4 万吨/月，一季度公司已经累计向国内无纺布企业供应医用无纺布专用料达8 万吨。由于聚丙烯专用料价格的强势，我们预期2020Q2 公司化工板块盈利将同比大增。

    　　PDH 产能继续扩张，聚丙烯行业巨头初具规模。

    　　公司宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置，预计将于2020Q3末建成，届时公司将PDH 产能将增加50%，PP 产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021 年业绩持续增长的保障。

    　　此外，茂名一期2 套100 万吨PDH 和4 套50 万吨PP 装置，已于3月进入正式建设阶段，预计2022 年6 月建成投产。采用UOP 新工艺的茂名项目将进一步降低PDH 的成本。公司在茂名一共规划了450 万吨丙烯，350-400 万吨聚丙烯，100 万吨乙烯，50 万吨聚乙烯，10 万吨丁二烯和20万吨氢气，全部建成后将成为全球烯烃行业巨头。

    　　贸易业务剥离加速，聚焦聚丙烯和新材料。

    　　公司拟退出LPG 国际及国内贸易业务，将相应贸易类资产从公司剥离。

    　　包括广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供应链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权。并转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷；向马森能源提供仓储转运等服务；将VLGC 委托马森能源经营等。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH 和聚丙烯产业，以及以PP 为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。

    　　积极探索氢气资源利用，打通氢能利用全产业链通道。

    　　公司现有PDH 装置副产6 万吨高纯度氢气；宁波二期建成后，将增加3万吨。在将氢气销售给附近化工企业的同时，公司积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设。

    　　维持盈利预测，上调评级至“买入”，上调目标价至13.2 元。

    　　2020Q2 聚丙烯价格的强势有望弥补2020Q1 的盈利下滑，我们维持公司2020-2021 年EPS 为0.93 元和1.04 元，新增2022 年EPS 为1.23 元，当前股价对应2020-2022 年PE 为10/9/8 倍。基于公司在PDH 和聚丙烯产业上的持续扩张，以及公司剥离贸易业务，使得业绩更为稳定，我们上调公司评级至“买入”。基于2020 年行业平均14 倍PE，上调目标价至13.2元。

    　　风险提示：

    　　贸易业务剥离不及预期的风险；PDH 项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。