公司整体业绩稳健，呼吸治疗板块整体稳健，血糖板块保持快速增长，战略入股Inogen 后海外拓展加速，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。25A实现收入79.55亿元(+5.14%)，归母净利润14.82亿元(-17.94%)，扣非净利润11.69 亿元(-16.10%)。26Q1 实现收入23.70 亿元(-2.69%)，归母净利润4.28 亿元(-31.44%)，扣非净利润4.10 亿元(-20.00%)。考虑线下消费及流感周期波动因素带来的阶段影响及全球化、新品推广带来的销售投入增加，下调公司呼吸治疗、临床器械及康复等业务的收入预期，上调销售费用率预期，调整2026-2027 年预测EPS 为1.60/1.81 元(原2.28/2.64 元)，新增2028 年预测EPS 为2.04 元。考虑公司血糖等核心产品及海外市场的增长潜力，给予2026 年目标PE 23X，调整目标价为36.88 元（原45.47元），维持增持评级。

    　　呼吸板块阶段承压，血糖及急救快速增长。2025 年，公司呼吸治疗解决方案板块业务营收25.49 亿元（-1.87%）。其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄；血糖管理及POCT 解决方案业务板块收入12.81 亿元(+24.34%)，其中CGM业务营收规模实现翻倍以上增长。同时，公司积极孵化高潜力业务，急救解决方案及其他业务2025 年收入3.55 亿元(+48.69%)。

    　　外销收入保持高增长，全球化战略稳步推进。2025 年，公司实现外销收入12.32 亿元，同比增长29.86%，占总营收比例提升至15.49%。

    　　公司有序推进呼吸治疗、血糖管理、家用健康检测、急救设备等重点品类的国际化落地，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设，持续加强属地化运营，公司已在多国完成子公司布局，并逐步配齐本地化营销、注册、用户服务、管理等团队。

    　　全球化及新品推广阶段增加销售投入，有望逐步优化。2025 年公司销售费用率22.17%(+4.17pct)，年度销售费用增长主要系围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。在全球化战略推进阶段，公司持续深化海外属地运营体系建设，完善本地化团队搭建，相应带来薪酬费用、差旅开支及海外会展等投入增加。国内市场端，伴随多款战略产品陆续上市，公司有序加大新品市场宣传、渠道推广与品牌体系建设力度。

    　　风险提示。产品研发推进不及预期；产品商业化不及预期等。