Q4 业绩承压下滑，看好湿法业务释放业绩增量，维持“增持”评级2025 年公司实现营收54.88 亿元，同比+5.69%，归母净利润0.87 亿元，同比-35.89%，扣非归母净利润为0.71 亿元，同比-5.75%。其中，25Q4 单季实现营收13.11 亿元，同比+10.24%，归母净利润-0.08 亿元，同比-168.1%，扣非归母净利润-0.02 亿元，同比亏损持续扩大。高效沉淀剂作为公司为湿法冶金市场开发的新产品，2025 年实现4.12 万吨的销量，已为非洲和印尼多家湿法冶金客户批量供货，截至25 年底，公司已具备11 万吨/年的产能，2026 年公司通过现有产线改造+新建产线逐步扩大产能，湿法业务或将成为公司业绩第二增长曲线。考虑到国内耐材主业下游需求未见明显好转、公司湿法业务逐步放量， 我们预计公司26-28 年归母净利润2.5/3.6/4.6 亿元（26-27 年前值为3.5/5.5 亿元），维持“增持”评级。

    　　下游需求疲软影响国内耐材主业，湿法沉淀剂逐步释放业绩增量分产品类型来看，25 年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料分别实现收入13.62/19.69/11.7/9.86 亿元，同比分别+0.11%/+5.37%/+9.54%/+10.26%。

    　　功能性/ 定型/ 不定形/ 其他耐火材料毛利率分别同比-1.58/-3.38/-3.78/+7.11pct。分区域来看，2025 年公司海外/国内营收同比+18.91%、+0.55%。公司主要耐材产品毛利率下滑主因下游钢铁等行业需求低迷，行业竞争激烈，而其他类产品收入、毛利率提升，或主要得益于湿法冶金用高效沉淀剂等高毛利新材料产品的销售贡献，2025 年公司高效沉淀剂销量达4.12 万吨。

    　　费用率同比大幅改善，减值拖累业绩表现

    　　2025 年，公司综合毛利率为17.62%，同比-1.36pct。期间费用率为15.17%，同比-1.73pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%、5.29%、4.06%、0.87%，同比分别变动-0.14、-0.34、-0.88、-0.37pct。资产+信用减值损失合计0.48 亿元，同比多计提0.32 亿元。综合影响下公司2025 年净利率为1.58%，同比-0.91pct。CFO 净额约为2.77 亿元，同比减少1.54亿元。

    　　风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。