事件概述

    　　公司发布19 年年报，全年实现收入110.97 亿元，同比减少8.79%；实现归母净利润2.67 亿元，同比增加14.48%；实现扣非净利润2.17 亿元，同比增加1.61%；实现EPS 0.23 元/股，拟每10 股派发现金红利1.00 元（含税），占归母净利润比率为43.84%。其中19Q4 实现营收28.46 亿元，同比下降29.82%；实现归母净利润0.72 亿元，同比增加42.92%。

    　　公司发布2020 年一季报，Q1 实现收入19.31 亿元，同比减少32.87%；实现归母净利润0.37 亿元，同比减少46.17%；实现扣非净利润0.10 亿元，同比减少83.91%，实现EPS0.03 元/股。

    　　分析判断：

    收入端：包装制造维持稳健，产业链服务迎来收获期

    　　分业务看，2019 年包装制造行业取得收入76.93 亿，同比下降17.5%。产业链服务取得收入34.03 亿，同比增加19.9%，较去年占营收比例大幅提升。包装制造经营维持稳健，19 年Q4 包装纸价回升修复业绩，2019Q4 箱板纸均价较Q3 上涨118 元/吨；瓦楞纸Q4 均价较Q3 上涨102 元/吨。中长期看，由于美废供应的减少，在需求增加的情况下，纤维材料可能偏紧，废纸价格有望上行。目前废纸价格处于低位，国废平均1885 元/吨，我们认为在未来外废严格控制的情况下，纸厂均有涨价的意愿，加上公司新产能的投放，箱板纸营收将有较大的增长。

    　　产业链服务：新平台&新技术蓬勃发展，赋予公司向上动能。

    　　截至报告期末，PSCP 平台拥有客户约1716 家，实现销售收入超34 亿元。公司2019 年与景田签署协议，约定公司向景田提供自动化包装流水线27 条。合作期内，每年景田向公司的采购总份额不低于50%，5 年累计采购总额不低于10.85 亿元。

    利润端：主营业务盈利能力均提高，费用率有所上行

    　　2019 年：费用方面，2019 年期间费用率同比上升1.19pct 至9.97%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.44pct、0.79pct、0.27pct、-0.31pct 至4.40%、3.67%、1.23%、0.67%。盈利能力方面，2019 年公司毛利率、净利率分别同比上升0.49pct、0.27pct 至13.03%、2.62%。2020Q1：费用方面，期间费用率同比上涨1.92pct 至10.75%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.46pct、0.77pct、0.16pct、0.53pct 至4.15%、4.15%、1.21%、1.24%。盈利能力方面，公司毛利率、净利率分别同比下降0.70pct、0.18pct 至11.92%、2.09%。

    限塑令催化+产能扩张+商业模式创新，继续看好公司未来卓越表现

    　　政策方面，塑料污染治理力度加强，利好纸包装产业龙头。

    　　1 月19 日发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，到2020 年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。可转债顺利发行，募投项目稳步推进，有望贡献增量利润。公司于2019年8 月公开发行总额59,575 万元可转换公司债券，用于环保包装工业4.0 智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2 亿平方米包装制品及6000 万平米三层和9000 万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7 亿元。目前两个在建项目进展顺利，预计分别在2020 下半年、2020 年5 月第一条生产线达到预定可使用状态。未来公司致力于产业链整合，PSCP 打造的产业生态圈持续扩张。包装产业链云平台（PSCP）持续发挥着整合行业的关键性作用，以轻资产的拓展方式及线上线下互动模式，整合包装生产能力，带动中小企业产能合作，加强产业协同。公司坚定推进供应链平台战略，积极探索产业链整合模式，包装联合网产业生态规模有望持续扩张。

    　　投资建议

    　　我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目稳步推进，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持高增速。考虑到疫情带来的短期冲击，我们对财务模型进行了修正，将2020/2021 年营收从132.1/150.9 亿元，下调至112.6/132.4 亿元，将2020/2021 年归母净利润从3.1/3.6亿元，下调至2.7/3.2 亿元；预计2022 年实现营收147.4 亿元，实现归母净利润3.6 亿元。2020/2021/2022 年对应EPS分别为0.23/0.27/0.30 元，维持目标价4.94 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）需求放缓。2）原材料成本上涨风险。3）新业务开展不及预期。