1-3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布 1-3Q20 业绩：营业收入 80.71 亿元，同比下降 2.2%；归母净利润 2.18 亿元，同比增长 12.0%，扣非归母净利润 1.74 亿元，同比下滑 1.6%，基本符合我们预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别同比-32.9%/+8.6%/+19.5%，归母净利润分别同比-42.6%/+55.0%/+31.1%。

    　　发展趋势

    　　1、单 Q3 营收增 19.5%，环比继续改善。1-3Q20 公司营收同比下滑 2.2%，降幅明显收窄，其中 Q3 营收同比增长 19.5%，经营业绩环比持续改善，我们认为主要得益于规模效应下存量客户与新客户带来的订单放量。在今年整体需求下滑的大环境下，公司今年 4月与菜鸟签订合作协议，切入阿里供应链，获得大客户稳定的订单资源，我们认为积极的客户拓展能力有望进一步带动公司业绩提振。产业链服务新业务稳步推进，在行业集中度提升的趋势下，我们预计产业链服务业务增长稳健，未来营收贡献有望持续提升。

    　　2、盈利能力有所提升。1-3Q20 公司实现毛利率 13.1%，同比微升0.1ppt，其中单 Q3 的毛利率 13.0%，同比下降 0.7%，我们预计部分受到 Q3 原材料价格有所上行的影响，总体而言我们认为公司成本管控良好；费用端，期间费用率 9.7%，同比略降 0.1ppt，其中销售费用率同比下降 0.2ppt，管理+研发费用率上升 0.1ppt，财务费用率同比基本持平。受政府补助 3,376 万元等因素提振，最终净利率 2.7%，同比提升 0.3ppt。

    　　3、后续关注行业整合与产能扩张进展。产能扩张方面，公司积极布局智能工厂，旨在扩大产能，实现降本增效。青岛合兴包装项目第一期第一条生产线已投入使用，公司环保包装 4.0 项目第一期预计第一条生产线在 4Q20 可达到预定可使用状态，我们建议后续进一步关注项目投产进展。产能整合方面，公司通过收购合众创亚，实现国内产能布局优化的同时，拓展海外市场的产能覆盖，我们预计未来有望优化客户结构，实现资源整合。此外，公司通过 PSCP 平台积极推动行业整合，致力于寻求区域合作伙伴以扩大业务布局，实现区域横向扩张，提升在纸包装行业的市场份额。

    　　公司于 2020 年 8 月与西藏远征包装成立合资公司，为未来开拓西藏乃至西南地区业务打下坚实基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新客户与新业务带来的业绩提振，我们上调 2020/2021 年净利润 9.9%/8.9%至 2.59 亿元/2.69 亿元。

    　　当前股价对应 2020/2021 年 22.7 倍/21.9 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和 6.50 元目标价，对应 31.1 倍 2020 年市盈率和 29.9 倍 2021 年市盈率，较当前股价有 36.8%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，新业务及新客户拓展不及预期。