1Q21 业绩基本符合我们预期

    　　合兴包装公布1Q21 业绩：1Q21 实现营收37.49 亿元，同比增长94.1%，归母净利润实现6.11 亿元，同比增长66.2%，基本符合我们预期，主因去年同期受疫情影响基数较低。相较1Q19 营收增长30.3%，净利润下滑10.6%，盈利能力有所下滑。

    　　发展趋势

    　　1、营收回归正常水平。1Q21 公司营收同比增长94.1%，主因去年同期受疫情影响基数较低，环比略降-4.8%，基本回归正常水平。

    　　分产品看：1）瓦楞包装主业：我们预计该板块全年增长保持稳健；2）彩盒包装：公司持续为下游提供创新解决方案，在下游消费升级的趋势带动下，我们预计该板块全年营收有望迎来快速增长；3）工业用纸：伴随下游工业制造回暖，我们预计该板块营收全年亦实现一定增长。

    　　2、盈利能力略有下滑。1Q21 公司毛利率同减2.2ppt 至9.7%，我们预计主因原材料价格高位，叠加新收入准则下运费计入营业成本。费用端来看，期间费用率同比下降3.5ppt，其中：销售费用率同减1.7ppt 至2.4%，主因上述收入准则调整；管理+研发费用率同减1.2ppt 至4.2%；财务费用率同减0.6ppt 至0.6%。综合影响下，公司净利率同减0.3ppt 至1.6%，盈利能力略有下滑。

    　　3、后续关注新客户及创新业务拓展情况。1）客户方面，公司在原有客户采购量提升的基础上，2020 年成功获取海天、君乐宝、农夫山泉等优质新客户，我们预计伴随下游消费需求火热，公司未来有望持续获取大客户，驱动业绩增长；2）创新业务拓展方面，我们预计公司将持续发力PSCP 与IPS 项目，公司PSCP 平台能够协同产业链各方进行资源整合优化、智能协同，随产业链整合渐入佳境，该平台有望贡献更多营收增量。IPS 项目以技术优势为核，发挥创新优势，为客户提供更高端、优质、有特色的包装整体解决方案，增强客户粘性，我们认为其有望改善公司利润结构。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021/2022 年盈利预测不变，当前股价对应2021/2022 年15/13 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于原材料价格持续高位、瓦楞纸主业增速放缓，下调目标价18%至5.3 元，对应2021/2022年21/19 倍P/E，较当前股价有41%的上涨空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，新业务及新客户拓展不及预期。