2022 年业绩低于我们预期

    公司公布2022 年业绩：收入153.75 亿元，同比-12.4%；归母净利润1.32亿元，同比-39.5%；扣非后归母净利润1.02 亿元，同比-43.2%。疫情影响下游需求，业绩低于我们预期。

    分季度看，1Q-4Q 公司分别实现收入39.09/42.14/36.42/36.10 亿元，分别同比+4.3%/-5.6%/-18.2%/-26.0%；分别实现归母净利润0.52/0.54/0.39/-0.13 亿元，分别同比下滑14.4%/39.5%/27.8%/198.3%。

    发展趋势

    22 年收入增长承压。公司22 年收入同比下滑12.4%，分产品看：1）瓦楞包装：22 年收入同比-5.7%至120.49 亿元。2）彩盒：22 年收入同比增长9.7%至7.22 亿元，得益于公司持续的客户开拓。3）缓冲包装：22 年收入同比-34.6%至1.51 亿元。4）工业用纸：22 年收入同比下降38.8%，主要受产品价格变化及疫情影响需求。分业务看，22 年包装及产业链服务分别同比+0.4%/-38.8%至118.87/34.89 亿元。

    2022 年毛利率提升。公司22 年毛利率同比提升0.2ppt 至8.8%，其中4Q22 毛利率同比提升2.0ppt 至8.9%，我们认为主要得益于业务结构的改善，低毛利率的供应链服务占比下降。22 年公司期间费用率同比提升1.0ppt 至8.0%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.3/+0.5/+0.2/ -0.1ppt 至2.4%/3.1%/1.9%/0.5%。受费用率提升影响，22年归母净利率同比下滑0.4ppt 至0.9%。

    关注公司生产智能化推进及客户开拓的情况。1）制造：公司持续推进自动化生产线、数字化车间、现代物流等建设，提升效率、降低成本。2）客户：公司积累了海尔、美的、顺丰等优质客户，并积极拓展了宁德时代、小米等3C、新能源领域客户，客户持续增长。3）产品：一方面公司加快开拓3C 精品盒、酒包、环保纸塑等高端产品，改善业务结构；另一方面公司计划发展数字可变印刷、数字水印、AR 包装等前沿包装技术，满足不断多样化的包装需求。

    盈利预测与估值

    考虑本年下游需求景气度，下调2023 年收入4.4%至171.75 亿元，下调EPS 7.4%至0.18 元。首次引入2024 年盈利预测，我们预计2024 年EPS同比增长17.6%至0.22 元，当前股价对应2023/24 年分别18/15 倍P/E。

    考虑盈利预测调整及估值切换，维持跑赢行业评级及3.7 元目标价，对应2023/24 年分别20/17 倍P/E，较当前股价有12%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。