3Q23 业绩低于我们预期

    公司公布2023 年三季度业绩：1-3Q23 实现收入93.77 亿元，同比下滑20.3%，归母净利润1.2 亿元，同比下滑17.69%，扣非归母净利润1.14 亿元，同比下滑4.37%。下游需求恢复较慢，业绩低于我们预期。

    分季度来看，公司1Q/2Q/3Q23 分别实现收入29.77/32.6/31.4 亿元，同比分别-23.85%/-22.64%/-13.79%，归母净利润0.32/0.48/0.40 亿元，同比分别-38.75%/-11.94%/+2.62%。

    发展趋势

    收入降幅逐季收窄。公司1-3Q23 收入同比下滑20.3%，我们认为一方面由于下游需求较为疲软，另一方面则是因为原材料价格下降带来的产品均价下调。但收入表现逐季改善，3Q23 收入同比下滑13.79%，降幅环比二季度收窄8.86ppt。

    盈利能力有所提升。公司1-3Q23 毛利率为11.31%，同比+2.54ppt，其中3Q23 毛利率同比提升2.68ppt 至11.72%，我们认为主要得益于公司业务结构优化及原材料价格下降。费用端来看，公司1-3Q23 期间费用率9.65%，同比+1.88ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为2.84%/6.23%/0.58%，同比+0.48ppt/+1.38ppt/+0.02ppt。综合影响下，1-3Q23 净利率为1.28%，同比+0.04ppt。

    关注需求恢复情况及公司新客户拓展情况。今年以来，随着疫情影响的消除，下游需求有所恢复，但整体复苏力度不及预期，根据纸业联讯数据，2023 年1-8 月我国箱板瓦楞纸产量同比微增0.39%，但8 月当月箱板瓦楞纸产量同比增长13.39%，需求改善趋势明显，我们预计随着下游需求的进一步恢复，叠加公司在白酒、消费电子、日化、食品、新能源等新领域客户的开拓，彩盒及环保模塑等产品将快速放量，共驱公司业绩向好。建议持续关注下游需求恢复情况及公司新客户拓展情况。

    盈利预测与估值

    考虑下游需求偏弱，分别下调23/24 年收入18%/18%至131.10/144.30 亿元，分别下调归母净利润20%/20%至1.57/1.97 亿元，当前股价对应23/24年分别26/21 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，但考虑估值年份切换，下调目标价3%至3.60 元，对应24 年分别23 倍市盈率，较当前股价有9%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。