2023 年业绩低于我们预期

    　　公司发布2023 年业绩：收入124.14 亿元，同比-19.3%；归母净利润1.03亿元，同比-22.0%。行业需求疲软，业绩低于我们预期。

    　　分季度看，1-4Q23 分别实现收入29.77/32.60/31.40/30.37 亿元，分别同比-23.8%/-22.6%/-13.8%/-15.9%；分别实现归母净利润0.32/0.48/0.40/-0.17亿元，分别同比-38.8%/-11.9%/+2.6%/亏损扩大。

    　　发展趋势

    　　需求疲软，收入增长承压。公司2023 年收入同比下滑19.3%，我们认为一方面受行业需求疲软影响，另一方面上游原材料价格回落导致产品价格下调。分产品看，2023 年公司瓦楞包装、缓冲包装及工业用纸收入分别同比下滑 15.8%/11.4%/45.0%至101.43/1.34/11.89 亿元，我们判断工业用纸业务收入的大幅下滑或与公司短期调整供应链平台业务有关。2023 年彩盒业务收入同比增长2.6%至7.41 亿元，在承压的行业环境下仍实现稳健的增长，我们认为主要得益于公司持续的客户拓展。

    　　毛利率明显回升。公司2023 年毛利率同比+2.6ppt 至11.4%，其中4Q23毛利率同比+2.8ppt 至11.7%，盈利能明显提升，我们认为主要得益于公司业务结构的优化。费用方面，公司2023 年期间费用率同比+2.0ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.5/+1.0/+0.0/+0.5ppt 至2.9%/4.1%/0.6%/2.4%。尽管毛利率明显提升，但受费用率提升及所得税影响，公司2023 年归母净利率同比持平在0.8%。

    　　关注公司新客户拓展情况。近年来随着行业竞争加剧，行业盈利能力有所下行，加速落后产能出清，行业集中度持续提升。合兴包装作为国内领先的纸包装企业，规模、产能及供应链构筑成本优势，积累众多优质客户。当前行业整体需求承压下需关注公司客户拓展情况，同时我们认为彩盒新客户的拓展也有望优化公司产品结构。短期来看，我们预计箱板瓦楞纸价格或将保持相对平稳，同时公司产能利用率回升有望驱动公司盈利能力回升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业需求疲软，我们下调2024 年净利润预测15%至1.67 亿元，首次引入2025 年盈利预测，我们预计公司2025 年收入/归母净利润分别为140.33/1.95 亿元，当前股价对应2024/2025 年分别19/16 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价11%至3.20 元，对应2024/2025 年分别24/20 倍市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，行业需求低于预期。