事件概述

    2021 年8 月23 日，科大讯飞发布2021 年半年报，上半年实现营收63.2 亿元，同比增长45.3%；归母净利润4.2 亿元，同比增长62.1%；扣非后净利润2.1 亿元，同比增长2720.8%，业绩符合预期。

    分析判断：

    教育 & 消费者两项核心业务分化，全年预期依旧乐观当前市场对于公司的两项核心业务最为关注，即：1）智慧教育业务（IT 产品/服务口径）、2）消费者业务（2C 硬件产品）。H1 两者分别实现营收17.3 亿元和4.3 亿元，同比增速分别为31.5%和40.7%。简而言之，仅就表观数字来看，前者低于预期而后者超预期。

    1、智慧教育真的低于预期吗？其实不然。从收入结构来看，智慧教育项目（尤其是区域化采购项目）结算周期较长，收入确认集中于下半年、导致H1 收入增速波动。而这种收入确认的滞后性也间接导致H1 业务毛利率下滑6.7pct 至54.6%（集中采购对于毛利率也有一定压制）。我们认为，过去两年是公司智慧教育的高速扩张期，2021H1 这一趋势仍在加速（月度订单可以佐证），更多大额项目的导入致使收入结构进一步趋于集中：一个可比数据是2019H1、2020H1，教育业务（全口径）占比分别为41.6%和33.4%，下降趋势明显。

    2021H1 来看，公司一方面推动2B 区域因材施教解决方案实现异地复制（以青岛、蚌埠为标杆），教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；另一方面，2C 个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。判断2021 全年智慧教育增长乐观，H1 占比大概率在30%以下，教育高速扩张主逻辑依旧坚挺。

    2、开放平台和消费者超预期，2C 硬件更具含金量。在讯飞业务口径中，开放平台和消费者硬件产品归属一大类。其中消费者智能硬件H1 增速高达40.7%，考虑到这一口径已不含公司王牌产品学习机（归属智慧教育口径），判断业务增速大超预期。此前，公司2C 硬件产品在线上“618 大促”中整体销售额大增108%，同样可以作证放量趋势。此前市场对于公司硬件产品保有极高期待之余，也对其品控能力/品牌效应存有分歧，但本次2C 硬件产品增速超预期充分说明公司产品化能力及规模化推广能力的同步提升，判断录音笔等拳头产品正在放量，办公类产品矩阵趋于成熟，2C 新增长曲线可期。

    此外，在增幅上更超预期的则是开放平台业务，H1 同比高增131.7%。我们认为，公司平台业务赚取的是开发者&广告商精准匹配后的广告分成，考虑公司的平台议价地位较高（H1 获中国广告长城奖AI 营销类金奖），确认节奏可主动把握，同样对其增长保持乐观。

    智能化商用红利全面释放，现金流/扣非利润印证景气度另一个值得关注的事情是，公司在两项核心业务以外，有多类其他细分业务增长超预期，如智慧医疗收入1.0 亿元，同比增长34.2%（智医助理拓宽应用）；智能车联网收入1.8 亿元，同比增长74.3%（凭产业优势地位消化需求红利）；数字政府收入2.7 亿元，同比增长74.6%（含低基数原因）；运营商业务收入6.9 亿元，同比增长65.4%（运营商事业部成立后正在发力），多领域高景气印证AI 商业化扩张逻辑。

    后疫情时代，智能化红利释放的大背景下，行业格局演绎方向仍A要I 回三归要素来看：即算力、算法、数据。我们认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据这，两凭方借面的卡位优势，公司已经逐步在多个赛道上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用全面铺开，业绩爆发只是时间问题。

    从财务指标的角度来看，现金流和扣非净利润指标同步验证公司正在开启爆发期。一方面，公司H1 销售商品劳务所得现金57.5 亿元，同比+64.6%，增速创下2018H1 以来新高。值得注意的是，经营性现金流金额为-17.3 亿元，较2020H1 的-10.4 亿元缺口进一步扩大，主要系项目及芯片备货等经营性货款增加所致，无须担忧。另一方面， 公司H1 实现2.1 亿元扣非归母净利润， 实现历史级突破， 这一数值在2017H1/2018H1/2019H1/2020H1 分别为0.8/0.2/0.3/0.1 亿元，上半年的大额利润兑现充分说明前期大型项目进入密集兑现期。

    其他指标方面，1）费用管率改善明显，销售费用率下降3pct 至15.8%、管理费用率下降0.9pct 至6.6%，费用管控与规模效应共振。2）研发费用投入依旧高达11.5 亿元，占收比控制在18.2%，技术/产品/平台壁垒坚实；3）非经常项2.1 亿元符合预期，主要来自政府补助和公允价值变动（三人行 & 寒武纪），后者贡献1.1 亿元，较去年同期的2.7 亿元有所下滑，但预计全年口径下影响有限。4）智慧教育毛利率下滑6.7pct 至54.6%，致使综合毛利率下滑3pct 至42.8%，判断项目完整确认收入后，全年口径下综合毛利率波动将被较大程度熨平，即下滑幅度有限。

    重申校外教培监管政策带来的产业红利，公司核心受益此外，我们在此重申外围政策利好的持续性：2021 年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。2021 年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。我们认为，本轮监管将和2018 年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在2021 年工作要点第22 条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。2021 年6 月15 日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合2021 年开年至今的文件颁布、顶格处罚（头部校外培训机构）来看，判断2021 年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI 教育龙头科大讯飞将是最大受益者。

    举例而言，“双减”意见第六条特别明确要“提高作业设计质量。发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础性作业。鼓励布置分层、弹性和个性化作业，坚决克服机械、无效作业，杜绝重复性、惩罚性作业”。即政策有望加速引导科大讯飞“因材施教”方案（当前唯一全栈式解决方案）及智慧教育业务规模化落地，政策红利持续演绎。

    投资建议：

    维持盈利预测不变， 2021-2023 年公司营收预测为178.3/243.5/325.8 亿元， 分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为19.1/26.6/36.5 亿元，分别同比增长40.0%/39.3%/37.4%。

    2021 年予以12 倍PS（对标2017-2018 年高速增长期），目标市值2000 亿元维持不变（对应目标价90 元），维持“买入”评级。

    风险提示：

    支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI 厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。