事项：

    　　公司发布三季报，前三季营收108.7 亿，同比增长49.2%，归母净利润7.29 亿，扣非净利润5.15 亿，扣非净利润增速512%；Q3 单季度营收45.5 亿，同比增速55%，收入增速相比Q2 单季度27%有大幅提升，Q3 单季度归母净利润3.1亿，扣非净利润3.05 亿，扣非同比增长300%，扣非净利润大超市场预期。

    　　评论：

    　　去年同期股权投资收益基数高，今年经营回款质量大幅提升。去年确认三人行、寒武纪等公允价值变动收益比仅今年高3.25 亿元，大幅度垫高了基数，今年扣非净利润增长有了很大改善；现金流方面，经营性回款达到101 亿，同比增幅达65.74%，高于营收增幅，经营质量进一步改善，前三季度支付中标项目、芯片及存储材料保供备货导致现金流有一定影响，符合行业逻辑。

    　　毛利率逐季回升，规模效应体现费用率下降。今年国内芯片供应链因为缺货造成了一定幅度的涨价，公司积极应对，21Q3 毛利率恢复都43.6%，环比持续提升。费用率方面，Q3 销售费用率14.5%，同比和环比下降1.45%和2.41%，体现出公司产品力持续提升带来的推广加速，销售成本大幅压缩。管理费用率和研发费用率同比也有一定的降幅，体现了公司规模效应，贡献了利润。

    　　发布股权激励，高考核标准表明公司信心。公司于21 年9 月底发布了新一期股权激励草案，激励对象为公司中高层2300 多人。股权激励的解锁条件为，以公司2020 年营业收入为基数，21,22,23 年营收增长率分别不低于30%，60%，90%，对应营收分别不低于169，208，247 亿。较高的股权激励解锁条件表明公司对中长期增长有较为充足的信心。

    　　明年教育新基建力度将在Q4 进入重要观察期。2021 年上半年，中央全面深化改革委员会审议通过“双减”政策；教育部等六部委于7 月中联合发布的教育新基建规划中也有明确利好公司产品的表述；这些政策料将影响2022 年全国各地的财政预算，教育信息化相关的经费有望得到提升。公司半年报也将上述政策视为2022 年的机遇。而21Q4 则是政策力度的重要观察窗口。

    　　盈利预测、估值及投资评级。暂不修改公司盈利预测，我们预测公司21~23年的收入增速分别为31.4%，27.7%，28.3%，收入分别为171 亿，218 亿，280亿元，21~23 年的归母净利润分别为17.22 亿，21.64 亿，27.79 亿，EPS 分别为0.75，0.94，1.21 元/股。以10 月26 日收盘价计算市盈率分别为75/60/47倍。如果未来AI+教育变现实际应用落地，能打开更高弹性的成长通道，维持“强推”评级。参考DCF 绝对估值方法，维持目标价80.8 元/股不变。

    　　风险提示：AI 技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响；学习机市场激烈竞争导致的降价。