业绩回顾

    　　公司2022 年业绩符合市场预期，1Q23 业绩低于我们预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 全年营业总收入188.2 亿元，同比+2.77%；归母净利润5.61 亿元，同比-63.94%，符合市场预期。1Q23 营业总收入28.9 亿元，同比-17.64%；归母净利润-0.58 亿元，由于我们认为一季度订单兑现量低于预期，因此1Q23 业绩不及我们预期，但短期非核心矛盾，中期视角公司仍具备投资价值。

    　　发展趋势

    　　2022 年业绩短期承压，根据地业务维持韧性。宏观逆风下，全年营收维持稳定，2022 年全年公司教育业务维持基本盘，收入64.2 亿元，课后服务2022 年自建平台市占率行业第一；智慧医疗收入4.67 亿元，医保控费已在多个城市检证；智能硬件收入13.22 亿元；汽车业务收入4.65 亿元，智能音效已获得20+车型项目合作，分别实现同比+3.02%/+38.36%/+6.88%/+3.37%。2022 年实现销售回款176.43 亿元，同比增长2.81%；公司经营活动产生的现金流量净额6.3 亿元，与归母净润相匹配。

    　　疫情扰动、大模型投入及交付递延影响净利。由于2022 年业务受疫情扰动、新业务布局投入和供应链影响，毛利率40.83%，同比-0.3ppt，净利率为2.65%，同比-6.15ppt；疫情扰动与供应链问题致Q1 项目交付延迟，加之讯飞在认知大模型上的研发投入，1Q23 归母净利率跌至-2.0%，同比-5.2ppt。

    　　公司卡位教育+医疗+3C 硬件重要垂类领域，星火大模型加持，有望打开增长空间。公司在Github 平台获得中文预训练模型最高星标数，并公告将在5 月6 日发布“星火认知大模型”，据公司公开业绩会，战略定位上考虑大模型API 收费与AI+垂直行业相结合的商业模式。我们认为，考虑公司具备模型能力和垂类数据壁垒，在AI 平台层与应用层均具备较大空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司或将持续投入大模型研发以加速产品赋能进程，我们下调2023/24 年盈利预测45.9%/44.8%至11.23/16.7 亿元。我们切换至2024 年SOTP 估值法，维持跑赢行业评级，并上调目标价81.8%至80 元。我们认为公司教育业务、开放平台及消费硬件有望直接受益于认知大模型赋能，且商业落地场景明确、公司在教育业务方面拥有行业领先的数据和算法优势，壁垒较高，因此引入教育业务/开放平台及消费者业务12x P/S、60x P/E，较当前股价有37.84%上行空间。

    　　风险

    　　2G/2B项目节奏慢于预期；费用控制不及预期；硬件市场竞争加剧。