事件：塔牌集团发布2020 年3 季报，Q1-3 营业收入46.8 亿，同增5.5%；归母净利13.8 亿，同增30.8%。经营活动现金流13.8 亿，同增83.5%。

    Q3 营业收入18.8 亿，同增19.3%；归母净利4.6 亿元，同增30.2%。

    收入：营收持续高速增长，增速小幅下滑。公司Q1-3 营收46.8 亿元，同增5.5%，累计增速相比H1 提升7.5pct。Q3 营收18.8 亿元，同增19.3%，增速环比Q2 下滑4.6pct。Q3 公司收入持续高速增长，但增速相比二季度有所下滑。

    销量：Q3 销量同比环比均有提升，日发货量保持较高水平。Q3 公司水泥销量达到547 万吨，同比增加57 万吨，环比Q2 增加77.1 万吨。日发货量5.9 万吨，维持较高水平。

    价格：雨水以及新投产能影响下，单价环比有所下滑。据测算Q3 公司水泥不含税均价310 元/吨，同比增加1.1 元/吨，环比Q2 下降36.0 元/吨。三季度在雨季以及新投产万吨二线影响下，区域价格有所下降。福建地区需求疲软，库存水平也比较高，产品价格上调压力较大。

    利润：毛利率净利率环比有所下滑。Q3 公司毛利率36.3%，比H1 下降11pct；净利率24.4%，比H1 提升下降8.4%。据测算水泥熟料吨毛利111.2 元/吨，比H1 下降75.4 元/吨；吨净利83.9 元/吨，比H1 下降52.2 元/吨。受单价价格环比下滑影响，三季度公司利润指标出现较为明显下滑。

    全年展望：Q4 业绩将进一步释放。公司经营快速复苏。施工旺季即将到来，公司万吨二线已经完全投产，业绩持续释放。2019 年底高峰期，公司面临产能不足的情况。今年公司产能更为充裕，且库存水平相对更高，供不应求情况将有明显改善。假设Q4 公司维持日发货量7 万吨的水平，价格环比Q3 有所回升，成本保持稳定。预计Q4 公司营收24.2 亿，同增2.2%；归母净利6.3亿，同减7%。全年营收70.9 亿，同增7.6%；归母净利20.7 亿，同增19.4%。

    投资建议：2020 年公司水泥价格与吨毛利持续保持较高水平，万吨二线投产后四季度旺季出货量大概率相比去年同期有所增长。原先预计2020-2022 年公司营收为76.5/82.1/87.1 亿元，归母净利为24.0/25.9/27.1 亿元。考虑三季度水泥价格环比有较大下滑，吨利润指标有所下滑，我们相应下调公司对应业绩预期。预计2020-2022 年，公司营收为70.9/79.3/85.1 亿元（下调5.6/2.8/2.0亿），归母净利为20.7/23.4/24.9（下调3.3/2.5/2.2 亿）亿元，EPS为1.7/2.0/2.1，当前股价对应PE 分别为8.0/7.0/6.6 倍。参照2019 年的分红率，对应股息率接近7%，具有较高吸引力。维持公司“增持”评级。

    风险提示：1. 宏观经济风险，2. 供给侧改革推进不达预期，3. 万吨二线投产对价格造成冲击，4.库存维持较高水平