事件：公司发布2021 年年报，全年实现营业收入77.1 亿元，同增9.46%；归母净利润18.4 亿元，同增3.04%；扣非归母净利润16.0 亿元，同减1.66%。

    单四季度，公司营收24.7 亿元，同增4.24%；归母净利润5.2 亿元，同增29.56%；扣非归母净利润4.6 亿元，同增21.04%。2022 年一季报显示，公司实现营收12.6 亿元，同减16.37%；实现归母净利润0.5 亿元，同减85.04%。

    无惧成本上涨，21Q4 产品涨价拉升全年盈利：2021 年，公司文福万吨线项目二线产能完全释放，熟料产能达到1473 万吨，水泥产能达到2200 万吨。但由于需求减弱，以及2021Q4 能耗双控限产限电，限制了部分产能发挥。单Q4 公司销售水泥520 万吨，同减25.7%，全年销售水泥1979 万吨，小幅同增3.0%。

    21 年公司水泥吨售价为367 元，同增27 元；吨成本为228 元，同增26 元；吨毛利139 元，同增2 元。虽然，煤电价格上涨推高了公司水泥制造成本，但是由于9 月之后区域限产推动水泥售价大幅上涨，使得全年平均吨毛利仍有提升。

    下游需求释放缓慢叠加成本上升，22Q1 业绩承压。2022Q1，公司销售水泥348万吨，同比下降25.4%。主要由于区域地产投资疲软、春节后广东雨水寒冷天气较多以及公司部分销售区域受新冠疫情的影响，导致下游施工恢复缓慢，水泥需求低迷。受煤炭价格上涨等影响，公司水泥平均成本同增26.7%。虽在此支撑下，平均售价亦同比上涨10.2%， 但涨幅低于成本，综合毛利率同降8.9pct，至23.4%。此外伴随股指下跌，公司证券投资浮亏较多，一季度非经常性损益同比明显减少。

    区域需求具备支撑，大手笔回购彰显长期发展信心。基建领域在粤东地区水泥下游需求占比较高，在“稳增长”背景下，依托广东省雄厚的财政资金实力，整体需求具备支撑。此外长期来看，受益于粤港澳大湾区建设，业绩表现不必过于悲观。2021 年3 月14 日，公司宣布拟使用自有资金在二级市场回购公司股份。

    截至2022 年3 月13 日，公司累计回购股份2185 万股，占公司总股本的1.83%，支付总金额为2.36 亿元（含交易费用）。

    盈利预测与估值评级：考虑到燃料成本居高不下，我们下调公司22-23 年EPS为1.60 元和1.74 元（较上次分别下调9.6%、5.9%），给予公司24 年EPS 为1.82 元。看好区域水泥需求具备较好支撑，继续维持“买入”评级。

    风险提示：需求下滑风险；原材料和煤炭价格波动风险；水泥价格下行风险；疫情防控进一步收紧风险。