一、事件概述

    　　恒邦股份于4 月25 日晚发布2018 年年度报告。报告期内公司实现营业收入212.01 亿元，同比增长7.12%；实现归母净利润4.05 亿元,同比增长1.92%。

    　　二、分析与判断

    　　营收结构呈现多元化趋势，铅锌等业务成利润边际改善主因

    报告期内，公司营收结构趋向多元化。全年传统主营业务的产量下降，包括黄金（降1.45%）、白银（降2.01%）、电解铜（降10.25%）、硫酸（降9.75%）全线收缩，铅锌及其他金属产量则有所上涨。传统主营业务（金银铜及硫酸）的收入同比下降4.60%，但铅锌等及其他业务同比大涨39.22%，支撑营业收入上行。由于贵金属相对景气，金银毛利率分别增2.58%、1.39%，，电解铜毛利率则大幅下降7.16 个百分点至盈亏线边缘，而以硫酸为主的化工板块毛利增3.73%但仍处于亏损，铅锌等及其他业务利润上行成为利润边际改善主要变量。

    　　费用大幅上行拖累业绩，非经常性损益成归母利润主要来源

    据年报披露，本期非经常性损益为2514.91 万元，大幅扭正，主要来源于套保亏损规模收缩（降9534.66 万元）、政府补贴（增968.09 万元）及减值测试转回（增254.85 万元）。2018 年公司贸易销售扩张、人员福利增加、研发投入增加，导致销售费用、管理费用、研发费用分别上涨27.97%、16.55%、32.50%，但由于长期融资规模下降，财务费用降8.12%。总体上，尽管营收增速略高于营业成本增速，但费用上行10.78%大幅拖累公司业绩，非经常性损益变动成为利润增量的主要来源。

    　　贵金属实力持续增强，业务结构多元化发展

    　　江西铜业收购恒邦股份29.99%股权，江铜表态将注入旗下优质黄金资产，打造贵金属发展平台。而公司自身也积极增强黄金的综合竞争实力，辽上金矿有望在2021 年完成基建扩建工程，出矿能力将提升至90 万吨，大幅增长650.00%。此外，公司完成杭州建铜全资收购，技改完成后预期新增10 万吨电解铜产能。公司也发力小金属综合回收领域、小金属高纯项目及高纯新材料，积极布局小金属领域，逐步实现业务多元化发展。

    　　三、投资建议

    　　考虑到公司多元化布局加快、宏观环境回暖有望支撑相关金属价格，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.52/0.62/0.76 元,对应当前股价的PE 分别为19/16/13X。目前公司估值低于2010 年以来的8.40%的低分位数，给予“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　金属价格超预期下跌，项目投产进度不及预期，下游需求超预期下滑。