公司2018 年归母净利润4.06 亿元，19Q1 净利润1.09 亿元

    公司18 年营收212.01 亿元，同比增加7.21%；归母净利润4.06 亿元，同比增加1.92%。其中第四季度实现归母净利润1.04 亿元，同比增加77.96%，环比增加38.38%。公司同时公布19 年一季报，一季度实现营收58.56 亿元，同比增加26.26%；实现归母净利润1.09 亿元，同比下降17.86%，但环比上升4.81%。公司业绩基本符合我们的预期，我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.51/0.59/0.68 元，对公司维持增持评级。

    受益于收购建德铜矿，公司四季度业绩增长明显

    公司18Q4 业绩同比和环比上升较大，主要因为完成收购建德铜矿。由于是同一实控人下的收购，公司对建德铜矿自年初以来的财务数据进行了并表，建德铜矿18 年实现净利润4168 万元。但若校正18Q4 收购建德铜矿的影响，公司19Q1 业绩真实环比增加幅度约为47%，我们认为这与Q1贵金属均价上涨，以及公司18H2 小金属和湿法冶炼废渣处理两个项目投产后，各类产品的产量上升有关。不过公司19Q1 净利润同比来看有所下滑，或与18Q1 电解铜产品原材料成本偏低有关。

    2018 年公司贵金属毛利率上升，小金属贡献业绩增量

    公司18 全年生产黄金37.9 吨，其中自产加冶炼金14.6 吨，同比小幅下降0.3 吨；生产白银540 吨，同比小幅下降11 吨；生产电解铜13.0 万吨，同比下降1.5 万吨。公司18 年黄金、白银、电解铜毛利率分别为11.2%、15.7%、0.6%，分别同比变动2.6、1.4、-6.6 个百分点。在贵金属18 全年均价同比下降的情况下，公司黄金毛利率上升主要是减少了低盈利能力精炼金的销售规模。电解铜毛利率大幅下降主要是18Q1 之后铜价总体偏弱，低成本铜精矿基本耗尽。公司新投产的小金属毛利率为42.5%，18 年贡献1.24 亿元毛利，我们预计19 年其贡献有望翻番。

    公司第一大股东或将变更为江西铜业，为公司长期发展提供有力支持

    公司3 月5 日公告，江西铜业拟以29.76 亿元收购公司29.99%的股份（收购价10.90 元/股）。若收购完成，江西铜业将成为公司第一大股东。根据江铜公告，完成收购后其将在60 个月内解决同业竞争问题，或将优质资产优先注入公司。江西铜业拟以公司作为集团黄金板块发展平台，为公司发展提供支持。我们认为若交易最终完成，公司长期发展将迎来有力的支援，同时公司原第一大股东恒邦集团的股权质押压力也将得到明显缓解。

    预计公司利润将随生产规模扩大而增长，维持增持评级

    我们基本维持此前的盈利预测假设。考虑到公司多个项目将在2019 年及之后陆续达产，我们预计公司业绩将逐步提升，预计2019-21 年公司EPS将分别为0.51/0.59/0.68 元，19-20 年预测较上次不变。根据可比公司19年26.97 倍的Wind 一致预期PE 估值，我们给予公司19 年26-28 倍PE，对应股价目标区间13.26-14.28 元，维持增持评级。

    风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。