核心观点

    不同于传统加工类企业，优质黄金冶炼标的价值有望重估。公司具备行业领先的黄金冶炼能力，技术与规模优势明显，成本优势提升盈利水平，多金属回收增加盈利弹性。参考黄金与冶炼公司估值水平，给予公司2019 年30 倍PE 估值，对应目标价15.4 元，对应市值140 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    黄金冶炼优质标的，技术优势提升盈利能力。公司核心优势为处理复杂金精矿的能力，拥有8 条行业领先的冶炼生产线。具备年产黄金50 吨、白银700 吨、电解铜25 万吨的能力，并实现铋、锑等小金属的量产。近三年营收结构多元化，盈利能力稳步提升。2018 年金、银冶炼毛利占比60.2%、18.3%，小金属毛利占比8.3%，随着未来稀贵金属回收技术改造项目逐步投产，预计将成为公司新的利润增长点。

    立足核心冶炼技术，实现产业链深度延伸。立足核心冶炼技术，构筑完整的产业链发展模式，为公司持续发展和减少盈利波动创造条件。包括，1）上游扩展：通过内部勘探和外部并购实现探明黄金储量约112.01 吨，加强与上游企业的合作，深度绑定原材料来源；2）下游延伸：积极布局小金属、稀贵金属提纯与深加工，恒邦冶金化工循环产业园通过认定，助力公司开拓高纯材料与半导体材料等高端制造领域，推动公司实现矿冶生产与新材料双轨并行发展。

    江铜入主，优质黄金资产注入具备协同效应。2019 年3 月5 日江西铜业公告拟以29.76 亿元收购公司2.73 亿股股份，占总股份29.99%。若交易完成，江西铜业将成为控股股东。根据同业竞争承诺，欲将公司打造成江铜集团黄金板块的发展平台，未来有望注入旗下优质黄金板块资产。未来若按承诺完成资产注入，预计将增厚公司资源储量，提升黄金冶炼和金属回收利用效率，与现有业务产生显著的协同效应。

    风险因素：主要产品价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；江铜入主及资产注入的不确定性风险。

    投资建议：公司作为黄金冶炼优质标的，技术与规模优势明显，成本优势提升盈利水平，多金属回收增加盈利弹性。预计2019-2021 年归属于母公司净利润分别为4.67/5.89/7.29 亿元，对应EPS 分别为0.51/0.65/0.80 元。给予公司2019 年30倍PE 估值，对应目标价15.4 元，对应市值140 亿元，首次覆盖并给予“买入”评级。