投资要点

    　　25Q4 毛利大幅提升、减值和投资收益影响利润。2025 年公司营收50.6亿元，同比+10.5%；归母净利-8.9 亿元，同比-43%；扣非净利-8.1 亿元，同比+9.5%；25 年毛利率18.4%，同比+16pct。其中，25Q4 营收19.7 亿元，同环比+82％/+33%，环比转亏，主要由于Q4 投资收益-2 亿（套保损失为主）、资产减值损失-2.2 亿，实际25Q4 毛利率31.2%，同环比+31pct/+6pct，单季度毛利6.2 亿，实际净利润2.5-3 亿。

    　　25 年锂盐出货稳健、26 年目标50%+增长。①锂盐端：25 全年锂盐产量7.8 万吨，同比+14.6%；出货量7.3 万吨，同比+9.8%，其中Q4 出货约2.4 万吨；25 年末，公司锂盐产能达13.7 万吨/年、金属锂500 吨/年；我们预计26 年出货约11-12 万吨，同增50%+，其中印尼工厂我们预计销量5 万吨。②资源端：25 年锂精矿产量30 万吨，同比+4.8%；锂精矿库存量14.5 万吨，同比-15.6%，合计资源自供4 万吨+，自供比例超50%。26 年萨比星及奥依诺我们预计接近满产，权益资源量近4 万吨，28 年木绒矿7-8 万吨产能爬坡，权益资源量将明显上台阶。

    　　25Q4 锂价上涨盈利能力显著提升、26-27 年持续性可期。①锂盐端：25年公司锂产品含税均价约7.9 万元，同比+0.8%，其中Q4 含税均价约9万元；25 年锂盐单吨成本5.7 万元，单吨毛利1.3 万元，其中25Q4 单吨毛利2.6 万。②资源端：25 年奥依诺及萨比星不含税成本6 万/吨+，26 年奥依诺成本维持稳定，萨比星考虑税费上涨，成本或上行至8 万/吨，但考虑26 年碳酸锂价格中枢15 万/吨，叠加全球供给端不确定性加大，价格仍有上行空间，同时27 年我们预计碳酸锂价格仍维持高位，单吨利润亮眼。

    　　Q4 净现金流亮眼、大额计提减值。2025 年公司期间费用9.1 亿元，同比+46.7%，费用率17.9%，同比+4.4pct，25 年汇兑损益2.2 亿元。Q4 期间费用2.4 亿元，同环比+231%/-9%。25 年经营性净现金流9.5 亿元，同比-28%，Q4 为8.4 亿元，同环比+54/+1379%。25 年资本开支9.3 亿元，同比-59%，Q4 为1.8 亿元，同环比-39%/+26.5%。25 年资产减值损失5.4 亿元，其中Q4 资产减值损失2.2 亿元，主要系阿根廷SDLA 盐湖及部分氢氧化锂产线减值计提。

    　　盈利预测与投资评级：考虑 26-27 年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计26-27 年归母净利20.8/25.2 亿元（原预期 5.5/10.0亿元），新增28 年归母净利预测30.8 亿元，同比+334%/+21%/+22%，对应26-28 年PE 为19x/15x/13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。