2020 年业绩符合我们预期

    歌尔股份公布2020 年报：收入577.4 亿元，同比增长64.3%，归母净利润28.5 亿元，同比增长122.4%，与此前业绩快报基本一致。

    对应4Q20 单季度收入230.1 亿元，同比增长109 %，再次达到历史新高，净利润8.3 亿元，同比大幅增长181%，也创下历史同期新高。2020 年尤其是2H20 超高速成长，主要来自Airpods Pro、Oculus Quest 2 等强劲的成长性。

    同时歌尔公布1Q21 业绩预报：净利润8.24-9.71 亿元，同比增长180-230%，符合我们预期，超出市场预期。我们认为主要是因为：

    1）Oculus Quest 2 持续热销，ARVR 表现强劲，我们测算1Q21 ARVR业务已经超过Airpods，成为最大利润贡献来源；2）Airpods 去年以来份额持续提升，1Q21 出货同比也有接近翻倍成长；3）持有Kopin 公司股份的公允价值变动贡献也较为可观，我们测算剔除这部分影响，公司经营性业绩也有100%以上，如果剔除员工持股费用、汇兑等负面影响，实际经营业绩更佳。

    发展趋势

    2021-2022 年：ARVR、游戏机有望超预期，Airpods 无需过度悲观。

    1）ARVR：得益于Oculus Quest 2 销售强劲，以及Pico Neo 3、索尼PS VR2 等新品贡献，我们预计2021-22 年歌尔ARVR 营收增速将达到187%/105%，取代Airpods 成为最重要贡献来源，且5G 应用推进及苹果MR 发布也有望进一步点燃市场热情；2）游戏机：

    我们预计2Q21 起PS 5 组装有望迎来上量，未来几年成长性也有望持续优于市场预期；3）Airpods：受短期去库存影响，Airpods订单出现波动，但得益于份额提升及Airpods Max 等增量，我们保守预计2021-22 歌尔无线耳机营收仍有24%/20%成长，而年中起苹果促销及2H21 新品上市有望带来超预期表现。

    2021-2025 年：“零件+成品”稳步推进，强势布局AIoT 时代。我们重申此前报告《五年后歌尔将成为什么样的公司？》中观点，2021-2025 年净利润CAGR 有望达到40%+：1）ARVR、游戏机、无线耳机、穿戴、机器人等系统组装前景可期，歌尔与全球20 多家科技巨头配合紧密，将受益于下一个5-10 年AIoT 创新，以及来自台系、美系等同行的订单转移；2）零组件业务，在传统声学之外，歌尔电磁激励、微电子、光学、结构件等零组件正在全面推进，夯实“零件+成品”垂直能力的同时，也将提升综合获利水平。

    盈利预测与估值

    考虑到Airpods 短期订单修正的影响，我们小幅下调2021/22 年归母净利润3/2%至45.03/69.01 亿元，当前股价对应2021/22e 20.7/13.5x P/E。维持跑赢行业评级，考虑业绩下调及行业估值中枢下移，但公司长期成长性仍较为确定，我们下调目标价19%至50.0元，对应2021/22e 37.9/24.8x PE，对应当前仍有84%上升空间。

    风险

    ARVR 行业发展不及预期；公司成品业务发展不及预期。