4+4 零整协同战略奏效，VR 及TWS 营收增长盈利改善提振1H21 业绩歌尔1Q21 实现营收140.3 亿元（YoY：116.7%，QoQ：-39.0%），归母净利润9.7 亿元（YoY：228.4%，QoQ：16.1%），扣非归母净利润6.0 亿元（YoY：100.9%，QoQ：-22.4%），其中非经常收益3.6 亿元中4.0 亿元来自于持有Kopin Corp 权益性投资公允价值变动）。在VR/TWS 收入增长、盈利能力改善驱动下，歌尔预计1H21 归母净利润为15.6～18.0 亿元（YoY：

    　　100%～130%），对应2Q21 归母净利润为6.0～8.3 亿元（YoY：22.4%～70.5%）。我们看好电子+时代歌尔4+4（零件+整机）战略下的业绩弹性，预计21/22/23 年EPS 为1.24/1.58/1.92 元，目标价43.3 元，维持买入。

    　　Quest VR 热销之际智能硬件营收增势强劲，精细管理精密制造优化盈利1Q21 歌尔智能声学整机/智能硬件/精密零组件营收为61.0/45.1/32.0 亿元，同比增长126.8%/267.8%/39.4%，营收占比为43.5%32.1%/22.8%；毛利率因产品结构变化同比下降3.7pct，但环比增长1.0pct 至14.6%；经营性现金流入同比增加11.9%至8.7 亿元，资本开支同比增加95.2%至16.9 亿元；年化ROE同比提升2.8pct 至4.6%。自Quest 2 新品发布后，4Q20 Quest全球销量超280 万台、份额超80%（IDC）。随着VR 软硬件升级、社交属性显现，我们看好21/22 年Quest 热销/索尼PSVR 换机潮来临对核心供应商歌尔的业绩提振，以及游戏整机业务导入、AR 应用兴起后的成长持续性。

    　　发布员工持股计划及股权激励，健全利益分享机制强化人才储备及竞争力4 月15 日歌尔发布公告：1）拟以10 元/股受让公司回购专用账户中不超过1,100 万股（占当期总股本0.32%），作为“家园5 号”员工持股计划的股票来源，参加对象包括公司董事、监事、高级管理人员及核心管理、业务骨干等不超过25 人，12/24 个月解锁条件为21/22 年营收较20 年营收增长不低于25%/50%；2）拟以29.48 元/股价格授予公司及子公司重要管理骨干、业务骨干（不含独立董事和监事）569 人6350 万股（占当期总股本1.86%），行权条件与“家园5 号”持股计划解锁条件相同。我们认为，歌尔此举充分展现管理层长期成长信心，有助于吸引和保留优质人才、提升公司核心竞争力。

    　　看好VR/AR 领域的前瞻布局及标的稀缺性，目标价43.3 元，维持买入结合VR 强劲需求、游戏机组装启动、盈利改善产生的业绩增量，我们将21/22/23 年归母净利润上调至42.3/54.0/65.6 亿元(前值：41.1/52.0/62.6 亿元) 。参考Wind 一致预期可比公司21 年PE 均值29.1 倍，考虑到歌尔作为龙头品牌核心供应商在VR/AR 领域前瞻布局下的成长持续性及标的稀缺性，给予21 年35 倍预期PE，目标价43.3 元（前值：36.1 元），维持买入。

    　　风险提示：TWS 耳机销量不及预期；VR/AR 终端需求不及预期。