事件。歌尔股份2020 年全年实现收入577.43 亿元，同比增长64.29%，归母净利润28.48 亿元，同比增长122.41%。公司2021Q1 实现收入140.28亿元，同比增长116.68%，归母净利润9.66 亿元，同比增长228.41%。

    　　智能声学整机和智能硬件驱动式增长。公司继续坚持“精密零组件+智能硬件整机”发展战略，在精密零组件、智能无线耳机、VR 虚拟现实等领域取得了较快增长。其中，2020 年，公司智能声学整机业务营收为266.74 亿元，同比增长79.95%；智能硬件营收为176.52 亿元，同比增长107.34%。公司全年产品销售量41.35 亿只，同比增长27.01%，我们认为净利润同比大幅增长的原因在于公司提前布局智能手机之外的智能硬件业务（TWS 耳机、可穿戴设备、AR/VR）领域，TWS 耳机的销量大增，带动利润贡献增加。

    　　TWS 蓄力：募投拟新增2860 万只TWS 产能。根据公司2020 年年报援引市场调研机构Canalys 的预测数据，2021 年，预测全球TWS 智能无线耳机出货量约为3.5 亿台，同比增长约39%，同时预测TWS 智能无线耳机在未来几年中仍将保持快速增长，2020 至2024 年的平均年复合增长率约为19.8%。

    　　我们认为TWS 耳机作为智能手机重要的声学配件，由有线化向无线化、智能化发展，将应用更多传感器，有望逐渐成为极具市场增长潜力的智能硬件产品。另外，公司公告已发行可转债，拟配套募集资金22 亿，投入年产2860万只TWS 项目。

    　　AR/VR 接棒：高端VR 新品推出或加速行业渗透率，5G 时代AR/VR 或将进入成长期。根据公司2020 年年报援引IDC 的预测数据，预测全球VR 虚拟现实产品同比增长约为46.2%，且预测在未来几年中保持高速增长，2020 至2024 年的平均年复合增长率约为48%。近两年，各消费电子品牌逐步推出新一代AR/VR 产品，推动行业进一步发展。2020 年苹果公司发布的ipad pro产品引入了激光雷达先进技术，为增强现实及更广泛的领域开启无尽可能。

    　　我们认为苹果正在推动增强现实落地和应用；Facebook 旗下Oculus Quest2自2020 年9 月发布以来销量持续走高，我们认为Facebook 通过硬件价格补贴的形式进行销售，同时公司也持续推动VR 内容软件端的生态建设；行业其他参与者也迅速跟进，国内厂商Pico 推出Pico Neo3，其他VR 厂商新品也有望陆续推出。我们认为，歌尔股份在当前的VR 机市场仍旧保有一定的市场份额。随着5G 时代到来，VR 产品会有比较好的成长性。VR 产品将不仅应用于游戏、直播，也可应用于其它的娱乐活动，这些应用都将驱动VR产品的需求增长。公司发行可转债，拟配套募集资金10 亿投入年产350 万套AR/VR 项目和年产500 万片精密光学镜片及模组产品。

    　　可穿戴设备：迎来黄金时代。Canalys 预测2021 年智能可穿戴产品出货量约为2亿台，同比增长约12%，2020 至2024 年的平均年复合增长率约为6.7%。我们认为后疫情时代，消费者更加关注自身健康，随着智能手表、智能手环加入更多健康监测项，也将迎来可观增长，进入黄金时代，公司有望成为上述硬件的主力供应商。

    　　分拆歌尔微电子，公布“家园5 号”持股计划。公司拟将控股子公司歌尔微分拆至深交所创业板上市，分拆完成后，公司仍维持对歌尔微的控制权，歌尔微作为公司下属的微电子、半导体业务平台，将进一步提升MEMS 麦克风、MEMS 传感器、微系统模组等相关产品的竞争力，增强其风险防范能力和盈利能力，实现快速健康可持续发展。此外，公司公布“家园5 号”员工持股计划，行权考核年度为2021-2022年，行权条件包括：以2020 年为基础，2021 年营业收入增长率不低于25%，2022年营业收入增长率不低于50%。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计歌尔股份2021-2023 年EPS 分别为1.21、1.56、1.97 元。结合可比公司估值情况，给予歌尔股份2021 年35-40 倍PE 估值，对应合理价值区间为42.35-48.40 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。可穿戴设备市场发展进程缓慢或不及预期的风险；5G 建设进度变缓或政策变化带来的风险；受全球宏观经济下行的影响，消费电子市场需求不及预期。