零整一体化与内部改善效应显著，全年展望乐观，维持“买入”评级公司公告2021 年三季报，实现营业收入527.9 亿元，YoY+52.0%，归母净利润为33.3 亿元，YoY+65.3%，其中2021Q3 单季度实现营业收入225.0 亿元，YoY+17.5%，归母净利润16.0 亿元，YoY+29.6%。公司VR、智能可穿戴与TWS耳机2021H2 展望乐观，因考虑到2021Q4 计提长期激励费用及其他损益项目，公司预计2021 年全年归母净利润实现42.4~45.3 亿元，YoY+49.0%~59.0%。我们维持此前盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润为43.0/59.4/87.2 亿元，YoY+51.0%/38.1%/46.9%，EPS 为1.26/1.74/2.55 元，当前股价对应PE 估值为33.4/24.2/16.5 倍，维持“买入”评级。

    　　智能硬件设备出货量乐观，公司经营效率持续改善2021Q3 核心客户新品进入拉货阶段，TWS 耳机淡旺季分化明显，随着新品推出实现产线稼动率提升；PS5、Oculus Quest 等设备出货量展望乐观，带动智能硬件业务收入爬升。2021Q3 公司单季度毛利率达到15.3%，QoQ+1.0pct，因收入结构不同导致同比下降1.9pct。由于消费电子的产品定制化属性强，公司为避免核心客户的订单波动，积极控制存货比例并得到有效改善，2021Q3 存货金额130.0亿元，占前三季度营业收入比例为24.6%，相较于2020 年同期的35.3%下降。

    　　智能手表、AR 或将轮番接力，可穿戴设备迎来新纪元公司在AR/VR 领域已有超过五年以上的研发积累，仍然持续不断投入并巩固技术、制造能力，2021Q3 资本开支达到25.1 亿元。同时，公司参与客户新项目研发，在考虑订单确定性与项目回收期的基础上，积极地进行资本开支与产能扩张。

    　　下游VR 产品正在形成新的阵营，国外看Facebook，国内看字节跳动或将引领“内容+硬件”的新阵营，公司有望灵活应对国内及北美客户的定位差异，在消费电子硬件制造端发挥零整协同的业务优势，VR/AR、手表等有望迎来收获期。

    　　风险提示：下游TWS 耳机需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR产品导入节奏放缓、上游零件原材料成本上涨、汇兑损失风险。