4Q22 和1Q23 业绩低于预期，4Q22 毛利率创上市以来新低，短期业绩仍有较大压力；

    手机市场依然疲软，VR 增长放缓，期待下半年消费电子需求回暖；

    维持“持有”评级，目标价小幅下调至19.00 元。

    4Q22 和1Q23 业绩低于预期：根据公司发布的业绩报告，4Q22 和1Q23 收入同比分别增长 20.9%/19.9%达到307.4 亿元/241.2 亿元，4Q22 创单季业绩历史高位，1Q23 也是纵向来看一季度收入最高的一期。以上可归因于公司新增的业务主要偏组装，收入增长较快。4Q22 毛利润达19.2 亿元，毛利率为6.2%（远低于上年同期的12.8%），也是公司上市以来毛利率最低的一个季度。而1Q23 延续了4Q22 的低毛利率，仅有7%，远低于去年同期 的13.7%，主要原因是新增组装类的产品毛利率较低，叠加整体市场下滑，导致公司产品价格调整以及毛利率下滑。4Q22 净亏损20 亿元，其中其他费用为16 亿元，主要是大客户通知暂停生产其一款智能声学整机产品造成。1Q23 净利润1.1 亿元，低于市场预期，主要是毛利率下降导致。公司仍在逐步恢复当中，我们认为其短期业绩依然承压。

    手机和智能声学市场仍旧疲软，期待下半年回暖：手机零组件和智能声学产品需求仍疲软，出货量承压，主要安卓手机厂家上半年仍在去库存，大客户出货也有较大压力，预期大客户的手机和智能声学业务均有不同程度的下滑。叠加2022 年公司一款新的智能声学整机产品被客户要求停止生产，对该板块的收入和利润均造成一定影响。我们预计下半年Android 手机市场将逐步复苏，消费类电子产品也逐步向好，有望提升公司毛利率。

    VR 出货增长放缓带来不确定性：作为全球VR 主流厂家Oculus、索尼、PICO 的主要供应商，歌尔股份的业绩直接受到全球VR 出货量增长的影响。目前VR 头显仍缺乏杀手级应用，使用频次低，主要用于视频和游戏（参考游戏主机）。2022 年下半年开始，主要的VR 厂家产品出货量增长缓慢，我们预计后续全球VR 设备的出货增速将持续放缓，给公司未来的业绩成长带来不确定性。同时也有新玩家进入VR 组装市场，带来竞争压力。

    估值：维持“持有”评级，目标价为19.00 元。我们采用市盈率作为关键估值指标，基于21 倍的2023-24 年每股平均收益。我们给到的21 倍市盈率相比公司近5 年的平均动态市盈率36 倍低0.7 个标准差，主要原因是我们认为VR 的出货量增长将放缓，短期内缺乏催化剂，且智能手机需求仍较弱。同时，我们还认为AirPods 增速放缓也将在短期内对公司股价造成压力。然而，长期来看，我们认为随着VR 渗透率的不断提高、面向消费类用户的新品推出、以及智能手机的需求回暖，歌尔股份依托其手机声学零组件组主要玩家和VR 组装龙头地位将会成为受益者。

    风险提示：上行风险包括：VR/AR 销售超出预期；新客户拓展顺利；智能手机需求复苏。

    下行风险包括：VR/AR 增速放缓；客户及产品高度集中；客户新增供应商的风险；智能手机降配趋势持续。