4Q23：扣非归母净利润3.45 亿元，毛利率边际修复歌尔公布2023 年报，营收985.7 亿元（yoy-6.0%），归母净利10.9 亿元（yoy-38%），扣非归母净利8.6 亿元（yoy-47%）。对应4Q23 营收287.8亿元（yoy-5.8%），归母净利4.7 亿元（yoy-73%），扣非归母净利3.45 亿元（yoy-77%），公司4Q23 毛利率10.1%（qoq+2.49pp，yoy+4.34pp），智能声学整机、智能硬件毛利率边际修复。我们在Semicon 等展会看见AI大模型有望提升AR 交互能力，且后续类似苹果MR 的低价产品推出，或将提振整体VR 销量。预计24 年在Meta、华为等品牌带动下，公司VR/MR业务出货量有望迎来增长，同时全年盈利能力有望好转。我们预计24/25/26年归母净利润15.3/19.9/21.2 亿元，考虑到VR 给公司带来成长弹性，给予24 年45x 估值（A 股可比公司Wind 一致盈利预期平均数23x），对应20元目标价。买入。

    　　分业务看：智能声学整机、智能硬件毛利率2H23 边际改善分业务看，公司2H23 精密零部件/智能声学整机/智能硬件板块收入同比变化-12.5/+10.2/-23.2%。我们认为智能声学整机的增长主要来自Airpods 业务的部分修复，精密零组件收入同比下滑来自智能手机/平板等终端全球出货量的下滑，智能硬件收入下滑主要因为全球VR 出货量的疲软。从毛利率看， 公司2H23 精密零部件/ 智能声学整机/ 智能硬件板块分别为20.4/8.4/8.7% （ 1H23 板块分别为20.6/4.1/5.9% ， 2H22 分别为20.5/2.5/10.1%），毛利率环比出现改善。

    　　2024 年展望：盈利能力改善，关注VR 业务复苏进展2024 年，我们预计1）公司或持续将逐渐在智能耳机领域取得份额，智能声学整机收入同比增长20%，且盈利能力得到改善预计回到8.9%，2）在华为、Meta 等MR 产品驱动下，智能硬件收入同比增长10.7%，且盈利能力与23 年持平于7.8%。整体看，我们预计公司2024 年收入同比增长10.7%至1091.2 亿元，毛利率同比修复0.7pp，归母净利润同比修复40%至15.3亿元。我们认为AI 大模型对VR 应用的提振以及低价产品的推出有望推动VR 行业24 年出货量好转。

    　　维持买入及目标价20 元

    　　我们预计24/25/26 年归母净利润15.3/19.9/21.2 亿元，考虑到VR 给公司带来成长弹性，给予24 年45x 估值（A 股可比公司Wind 一致盈利预期平均数23x），对应20 元目标价。买入。

    　　风险提示：TWS/VR/AR 需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。