收入增速放缓

    公司前三季度收入增速从去年的20.5% 降至7.7%,除了子公司的模具和标签业务营收不达预期以及上海工厂的局部产能调整,我们认为主要原因在于部分化妆品客户自身增速放缓。今年以来,欧莱雅、联合利华等国际品牌的亚太区市场销售增速明显下降,雅芳的中国区销售则出现下滑,通产丽星作为化妆品的上游供应商也无可避免受到影响,尤其是在客户结构仍然是以国际品牌为主的情况下。

    看好客户拓展战略,但新订单释放需要时日

    为了抵御成熟客户增速放缓的风险,公司已经主动进行新客户开拓,并取得重要进展:一方面在具备优势的化妆品包装上,争取到一系列高速增长的内资品牌,另一方面在食品/保健品包装上也突破了以箭牌为主的客户结构,成功进入了国际和国内知名品牌的供应体系。我们预期这将成为公司可持续增长的重要支撑,但订单释放是一个循序渐进的过程。考虑到10月台风天气影响以及本部的工厂搬迁,我们预期四季度收入增速很难有效改善。

    下调盈利预测

    考虑到下游化妆品客户需求放缓以及新客户订单上量可能较慢,我们将2013/14/15 年收入增速预测下调至12.8%/18.8%/20.1% (原为14.5%/28.8%/27.0% ),毛利率小幅下调至20.3%/20.6%/21.0% (原为21.0%/21.2%/21.6%),相应将2013/14/15 年EPS 预测下调为0.22/0.29/0.36/元(原0.26/0.35/0.42/元)。

    估值:下调评级至“中性”,下调目标价至7.5元

    我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型推导出新目标价7.5元(WACC8.9%)。