事件：

    公司公布14年中报，期间实现营业收入5.11亿元，同比下滑6.59%，实现归属净利润141万元，同比下滑95.82%。上半年EPS为0.003元。

    Q2实现营业收入2.42亿元，同比下降16.44%，实现归属净利润-227万元，同比下降112.51%。

    点评：最坏的时候已经快要过去，可以开始乐观一些。在面临传统下游客户需求疲弱的整体环境下，公司对外优化客户结构，拓展内资品牌化妆品企业，对内实行精益生产、提升经营效率，有望实现内在价值显著提升。

    收入整体下滑主要源于下游客户需求疲软。我们按照单季度拆分来看，14Q2单季度收入增速达到-16.44%，收入增速环比创三个月新低。收入增速呈现下行趋势，主要原因是公司的主要客户国际品牌化妆品巨头下游市场面临冲击。2014年上半年化妆品、糖果类消费品竞争激烈，国际品牌化妆品公司受到民族品牌快速崛起的冲击。按照区域拆分，国内市场收入同比下滑8.88%，其中华南地区收入同比下降25.4%，主要原因是公司最大单一客户宝洁在华南地区下滑比较厉害。

    综合毛利率大幅下滑7pct，主要源于人工和原材料成本显著提升。公司上半年综合毛利率为13.6%,同比下滑7pct。我们判断原材料和人工成本均处于高位波动。

    我们认为未来公司人工成本占比稳定，不会出现趋势性上行。一方面，由于各地最低工资标准有所上调，我们估计期间内公司人均工资水平同比上涨18%。另一方面，公司通过减员增效以及提高自动化水平，减少一线作业人数，实现人均产出的提升。目前公司人数同比去年下降8%以上。此外，公司主要原材料今年以来一直处于高位，预计同比增长10%以上。

    净利润大幅下滑，经营性现金流保持稳健。公司上半年净利润同比下滑95%，而经营性现金流达到4355万元，同比增长30%以上，显示出公司实际经营情况还是比较稳健。二季度公司的销售费用率以及管理费用率显著提升，具体到细分项目，主要是相关固定资产折旧同比有较大幅度上涨。

    下半年增城项目投产，折旧压力凸显。广州增城和吴江工厂建设项目稳步推进，目前已在竣工验收阶段，广州增城工厂建设项目预计下半年可投入使用，吴江工厂建设项目预计2015年上半年可投入使用。由于当前下游需求较为疲弱，公司增城项目投产之后面临产能利用率不相匹配后带来的单位折旧压力。

    （1） 广州丽盈技改项目：主要负责珠三角地区客户，项目完全达产后，年生产塑料包装、罐装制品总产量达到7.75亿支，是公司未来主要的产能增长点，预计公司未来的新客户拓展将保证其产能利用率。

    （2） 苏州项目：主要负责长三角地区客户，项目完全达产后，年生产塑料包装、罐装制品总产量达到7.7亿支，新增产能预计为存量客户进行配套生产。

    战略转型内资民族品牌，未来成长空间巨大。公司积极调整市场拓展战略，在通过新产品、新技术和新工艺稳住现有国际大品牌客户订单的同时，加大开拓国内优秀名族品牌业务的力度，通过近半年的努力，公司已开发了多家优秀民族品牌客户。目前公司已与相宜本草、自然堂、丹姿、珀莱雅、百雀羚、蓝月亮、丸美等优秀民族品牌客户建立了不同程度的合作关系,下半年公司将继续深度服务，加深与该等客户的合作。

    由于内资民营化妆品企业在包装业务流程和模式与外资企业存在较大区别，公司目前仍处于前期接触和试生产阶段。当前公司主营业务收入中应用于外资的软塑包装占比在90%以上。我们认为公司凭借和国际一流化妆品品牌商的长期合作经验，在内资民族品牌化妆品企业成长

    维持“增持”评级：在面临传统下游客户需求疲弱的整体环境下，公司对外优化客户结构，拓展内资品牌化妆品企业，对内实行精益生产、提升经营效率，有望实现内在价值显著提升。下半年关注增城投产之后带来的固定资产折旧压力，我们预计明年将是公司业绩显著改善年。预测2014-2016公司摊薄后EPS 0.03元、0.06元、0.21元，维持“增持”评级。

    风险提示：1、下游日化用品行业增长回升乏力：2、客户拓展风险