核心观点

    公司8 月26 日发布半年报，2020H1 实现营收103 亿元，同比+96%；实现归母净利润8.7 亿元，同比+40%。公司归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛；杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高；积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行。我们维持2020-2022 年EPS 为0.68、0.86、1.06 元的盈利预测，目标价5.78 元，维持“增持”评级。

    归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛

    2020H1 公司交付大江名筑、平湖万家花城兴和苑、义乌滨江壹品等项目，推动房产销售营收+97%至100 亿元，毛利率同比+3.2pct 至37.0%。业绩增速不及营收，主要因为：1、本期结转项目权益比例较低，少数股东损益占比同比+12.7pct 至44.9%，但较Q1 明显改善；2、联营企业结转项目减少导致投资收益同比-1.8 亿元。公司扣非归母净利润同比+18%至7.3 亿元，增速低于归母净利润，主要因为公司持有股票上涨带动公允价值变动收益同比+1.2 亿元。公司未结算预收房款较2019 年末+24%至690 亿元，对2019 年营收覆盖率达到276%，提升未来业绩增长韧性。

    杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高

    2020H1 公司实现销售547 亿元，同比+6%，权益销售额265 亿元，权益比例同比+8pct 至48.5%。根据公司半年报，上半年公司位列杭州房企销售冠军，杭州项目平均中签率仅为7.87%，充分彰显公司在大本营杭州区域的品牌优势和深耕实力。2020H1 公司可售货值2700 亿元，杭州占62%且基本位于核心区域，浙江省内其他城市占24%，省外已开拓上海、深圳、江苏、江西，货值占14%，土储质量较高。我们预计公司全年销售金额有望再有提升，并向TOP30 迈进。

    积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行

    2020H1 公司新增20 个土储项目，新增计容建面314 万平，同比+84%；总价524 亿元，同比+94%，金额口径拿地强度高达96%；权益土地款280亿元，新增土储货值权益比例同比+9.2pct 至49.6%；成功进入苏州，并于7 月首次进入南京。我们预计全年能够完成30 个项目的拓展目标。积极拓展并未影响财务稳健性，6 月联合信用评级将公司主体信用评级提升至AAA，2020H1 净负债率97%，短债覆盖率176%，今年以来发行的短融、中票、公司债利率分别低至3.00%、3.85%、4.00%，均创下同品种历史新低，近乎可与头部房企媲美，综合融资成本较2019 年-0.2pct 至5.4%。

    千亿销售后行稳致远，维持“增持”评级

    我们维持20-22 年EPS 为0.68、0.86、1.06 元的盈利预测。可比公司2020年平均PE 估值为6.2 倍（Wind 一致预期），我们认为公司品牌溢价突出，拓展发力未来增长可期，2020 年合理PE 估值水平为8.5 倍（前值6.8-7.2倍），目标价5.78 元（前值4.62-4.90 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情风险；政策风险；区域市场风险；少数股东损益风险。