2020 年前三季度业绩符合我们的预期

    　　滨江集团披露1-3Q20 业绩，营业收入同比增长30%至129 亿元，归母净利润同比增长3%至8.9 亿元，符合我们的预期。

    　　三季度交付进度放缓，四季度料提速。公司3Q20 交付项目偏少致营业收入同比下降45%，带动1-3Q20 收入同比增速收窄至30%。

    　　1-3Q20 毛利率较1-3Q19 下降4.2 个百分点至28.5%；叠加计提坏账准备增加和联营企业投资收益同比下降的影响，归母净利润仅实现个位数增长。公司计划11 个项目将在四季度进入交付阶段，带动四季度结算提速，我们预计全年盈利仍能实现稳健增长。

    　　净负债率边际上行，但财务端保持稳健。公司期末净负债率103%，较年初（78%）和一季度末（84%）边际上行（主要因期内拿地强度大幅提升）；剔除预收款后的资产负债率70%，与年初持平；现金短贷比由中报的2.6 倍降至1.3 倍。公司8 月发行一笔3 年期公司债融资6 亿元，票面利率4.0%；10 月发行一笔3 年期中票融资9.4 亿元，票面利率4.4%，融资渠道畅通且成本维持低位。

    　　发展趋势

    　　销售权益比例突破50%，全年权益销售额料增四成。公司前三季度销售额（克而瑞口径）同比增长16%至920 亿元，权益销售额同比增长55%至479 亿元，对应权益比例提升至52%（2019 年38%）。公司当前存量货值权益比例超过50%，我们预计未来销售权益比例将维持在50%以上；公司全年销售额有望达1200 亿元，若以50%权益比例估算，全年有望实现权益销售额600 亿元，对应同比增速42%。

    　　深耕杭州大本营，延续较高补地力度，未来销售增长有支撑。公司前三季度拿地面积同比增长86%至246 万平，总口径/权益口径拿地金额同比增长87%/130%至477 亿元/448 亿元，对应权益比例上行17 个百分点，对应权益口径拿地强度94%。拿地结构上，公司保持对以杭州为重心的长三角大本营的深耕力度，其中杭州占比70%（权益地价口径），宁波占比16%，苏州、南京和嘉兴合计占比14%。我们估算公司当前总货值近3000 亿元，能够满足未来2~3 年销售增长的需要；同时长三角地区稳健的楼市基本面亦能对去化率提供支撑。我们预计公司将延续规模扩张态势，在深耕长三角的同时择机对大湾区和中西部优质城市进行拓展，拿地权益比例有望维持较高水平。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司公允价值变动收益及结算项目权益比例高于预期，我们上调2020/2021 年盈利预测8%/4%至0.74/0.85 元/股，当前股价交易于6.6/5.7 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，上调目标价4%至6.36 元/股以反映盈利预测调整，新目标价对应8.7/7.5 倍2020/2021 年目标市盈率和32%的上行空间。

    　　风险

    　　项目交付进度不及预期；主要布局城市楼市政策超预期收紧