业绩回顾

    　　2021 年业绩超出我们预期，2022 年一季度业绩低于我们预期滨江集团2021 年营业收入380 亿元，同比增长33%，归母净利润30 亿元，同比增长30%，超出我们预期，主要因4Q21 结算规模超出此前预期，2021 年分红比例23%（2020 年30%）。公司1Q22 营业收入62 亿元，同比下降17%，归母净利润2.3 亿元，同比下降43%，低于我们预期，主要因1Q22 结算毛利率同比下降5ppt 至16%，低于此前预期。

    　　稳健经营造就扎实财务盘面。得益于销售回款积极增长，公司2021 年末净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为66%、65.9%和1.5 倍，1Q22末分别为81%、68.2%和1.4 倍，延续“绿档”达标。公司多年恪守财务纪律，财务资质比肩国企，2021 年末平均融资成本同比下降30bps 至4.9%；去年12 月至今已发行4 笔公开债券融资35 亿元，票面利率3.55%-4.20%。

    　　发展趋势

    　　优土储、高质效、强品牌支撑销售端质量双优。公司2021 年权益销售金额逆势增长25%，排名上升12 位至第32 名，1Q22 进一步上升至第22 名。

    　　公司计划2022 年继续实施“稳健腾飞”战略，销售目标1500-1600 亿元。

    　　我们估算公司2021 年末总货值约3000 亿元，其中60%位于杭州，全年有望新推货值2000 亿元，资源充裕。同时公司组织精干、人员高效，人均销售额和单项目管理人员等指标位居业内领先，叠加高产品质量和强品牌效应，我们预计公司全年销售目标按质保量达成。

    　　拿地端聚焦杭州，持续深耕长三角。公司围绕“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东”的思路进行布局，计划2022 年权益拿地强度平衡在60%左右，并以杭州、浙江内（除杭州）、浙江外比例5：4：1 的结构开展投资，持续挖潜优势区域。公司在2022 年杭州市首轮集体土拍中斩获11 宗土地，对应权益地价款148 亿元，我们估算上述地块平均净利润率超过8%，严格的投资纪律和积极的投资意愿料持续为公司后续规模扩张保驾护航。

    　　今明两年业绩料稳扎稳打兑现。公司2021 年末预收房款同比增长29%至935 亿元，约能覆盖2022 年中金预测营业收入的2 倍，可结算资源充裕。

    　　公司2021 年税前毛利率同比下滑2.2ppt 至24.8%，我们预计后续仍可能出现小幅下降（1-2ppt），对应今明两年归母净利润同比增速18%和18%。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价交易于7.2/6.1 倍2022/2023 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司在土储质量、品牌形象、财务安全和盈利增速等方面领先行业的表现将带来估值提振，我们上调目标价34%至9.20 元，对应8.0/6.8 倍2022/2023 年市盈率和12%的上行空间。

    　　风险

    　　主要布局城市地产市场超预期下行；新增土储质量不及预期。