营收利润稳定增长。公司2021 年实现营业收入379.8 亿元（YoY+32.8%），其中房产销售业务收入366.7 亿元（YoY+31.7%），归母净利润30.3 亿元（YoY+30%），基本每股收益0.97 元（YoY+29.3%）。整体毛利率24.8%（YoY-2.2pct），其中房产销售业务毛利率24%（YoY-2.4pct）。

    截止2021 年末未结算的预收房款935.4 亿元，可覆盖结算收入2.46 倍，收入增长有所保障。2022 年一季度公司收入61.8 亿元（YoY-16.8%），归母净利润2.3 亿元（YoY-42.7%）。

    销售逆势增长，土储六成位于杭州。公司2021 年实现销售额1691 亿元（YoY+24%），销售额位列TOP40 房企22 位，增速位列第4。2021 年新增土储38 宗，计容建面469.4 万方（YoY+8.6%），总价款710 亿元（YoY-9.2%），权益对价437.9 亿元（YoY+6.7%），货值权益比56.6%。

    截止2021 年末土储中杭州占比60%，浙江省内非杭州占比25%。2022年公司加大投拓力度补充优质土储，4 月25 日在杭州首轮集中供地中斩获11 宗地块成为该轮土拍最大赢家，获取全口径金额/面积分别为184.4亿元/127.8 万方，杭州市场坚挺，销售去化快，公司可充分享受区域红利。

    三道红线维持绿档，融资成本持续降低。公司截止2021 年末有息负债457.6 亿元（YoY+9.1%），其中银行贷款占比73.8%，债务结构健康。

    截止2021 年末公司现金短债比1.51 倍，净负债率66%（-17.6pct），剔预负债率65.9%（YoY-3.8pct），三道红线维持绿档，综合融资成本4.9%（-0.3pct），融资成本堪比国企龙头，且近年来稳步下行。行业信用风险频发的背景下，公司稳健的财务表现使其更受金融机构和购房者的青睐。

    投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有所保障；土储布局优质，销售去化情况预计较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地， 有望受益于土拍毛利率改善。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应 EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022 年动态PE7 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7 元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。