杭州市场足够大，足以承载一家优秀本地房企茁壮成长。杭州主城区当前仍有较大的一二手价差，销售去化顺利。杭州全市2021 年销售面积超过2200 万平米，市场容量巨大。土地市场机会良多，且竞争不算激烈。由于聚焦杭州，公司的盈利模型将逐步进化为，待售存货很小，去化率很高，盈利能力较为确定(虽然不高)的良性模式。

    收入规模提升，盈利能力下降。2021 年，公司实现营业收入379.8 亿元，同比增长32.8%；归母净利润30.3 亿元，同比增长30.1%。2022 年一季度公司实现收入61.8 亿元，同比下降16.8%；归母净利润2.3 亿元，同比下降42.69%。

    公司2021 毛利率下降至24.5%，我们预计公司2022 年毛利率仍有下行压力，但公司一季度利润率仍有结算量不足的阶段性因素，未必代表全年水平。

    2021 销售稳步提升，2022 年上半年销售和结算受疫情影响。公司2021 年全年销售金额达1691 亿，同比增长24%。但2022 一季度，公司通过销售商品、提供劳务的现金流入为103.9 亿，同比降低42.3%。3 月以来部分地区的疫情反复对公司的销售造成一定影响。公司主战场杭州，当前销售秩序仍正常，一二手价差存在保证了去化速度。

    融资成本持续下行，保持拿地力度。截至2021 年末，公司有息负债规模457.6亿元，其中短期债务为140.0 亿元，占比30.6%。公司“三道红线”指标维持“绿档”，平均融资成本下降0.3 个百分点至4.9%。融资成本的下降带来公司的资金优势，进而保证公司的拿地力度。2021 年，公司新增土储的计容建面为469.4 万平，同比增长8.5%；权益地价437.9 亿元，同比增长6.7%。

    杭州足够大，容得下一家优秀的本地房企成长。市场一直质疑，公司缺乏异地扩张和多元化展业的能力。这种质疑有一定道理，公司在杭州之外，尤其是浙江之外，往往项目盈利少，风险大。这其实和公司简单扁平的管理架构有关系，公司有很强的能力深耕杭州（和浙江），却并没有太大把握逐鹿全国。可是，杭州市场足够大，足以承载一家优秀本地房企茁壮成长。杭州主城区当前仍有较大的一二手价差，销售去化顺利。杭州全市2021 年销售面积超过2200 万平米，市场容量巨大。土地市场机会良多，且竞争不算激烈。2022 年公司在第一批集中供地中总计拓展11 块土地，总地价184 亿元。公司计划在2022 年杭州区域拿地占到总拓展的一半，但我们估计实际杭州拓展占比可能更高。这会彻底改变公司杭州区域待开发面积偏少的局面。而且，公司在杭州和其他企业开展合作，凭借实力主导操盘，也有利于公司在外地和其他房企合作获得优质项目。由于聚焦杭州，公司的盈利模型将逐步进化为待售存货很小、去化率很高、盈利能力较为确定(虽然不高)的良性模式。

    风险因素：局部疫情反复影响区域销售的风险；杭州在2022 年下半年计划召开亚运会，由于亚运会可能产生对工程施工等领域的管制，这可能会阶段性影响公司的开发和销售节奏。

    投资建议：公司不仅具备民企中明显领先的信用（此种优势在2021 年四季度之后格外明显），不乏在杭州精耕细作的经验，更在2021 年下半年之后体现出十分明智的战略（扭转了分散布局，稀释杭州的趋势）。应该说，公司是整个房地产行业民营企业中，在过去6 个月应对市场变局最为得当的公司。公司2021年销售同比大幅增长将带动公司未来结算收入的增长，且公司在2021Q4 后获取的土地进入结算后会带动公司毛利率的回升， 因此我们上调公司2022/2023/2024 年的EPS 预测至1.12/1.23/1.32 元（原预测2022/23 年为0.94/0.95 元）。目前高信用公司估值多在2022 年7-10 倍PE，且蓝筹地产公司的估值中枢在历史长周期偏低水平，在政策宽松环境下有提升可能，考虑到公司不仅具备民企中领先的信用，且未来销售和盈利具有很高的确定性，我们给予公司2022 年9 倍PE，对应10 元目标价（公司当前价8.24 元），维持“买入”的投资评级。