22H1 归母净利润同比正增长，维持“买入”评级公司8 月26 日披露半年报，22H1 实现营收106.9 亿元，同比-45%；归母净利润12.8 亿元，同比+1%。我们维持22-24 年EPS 为1.15、1.35、1.54元的盈利预测。可比公司2022 年平均PE（Wind 一致预期）为7 倍，由于地产下行环境下，公司在销售、拿地和融资方面的优势更加突出，是民营房企中的稀缺优质标的，我们扩大估值溢价，认为公司合理2022PE 为10.5倍，上调目标价至12.08 元（前值11.50 元，基于10 倍2022PE），维持“买入”评级。

    合作项目结转变化推动归母净利润同比正增长，下半年有望继续修复22H1 公司并表结转面积较少，导致营收同比下滑，但归母净利润维持同比正增长，主要因为：1、联营企业结转较多，推动投资收益达到9.0 亿元（21H1为0.5 亿元）；2、少数股东损益占比同比-15.7pct 至20.0%。公司地产业务毛利率同比-0.6pct 至20.9%，基本保持稳定。我们预计公司下半年结转面积将会提升，有望推动业绩增速修复，主要基于：1、22H1 公司合同负债较年初+28%至1199 亿元，达到2021 年营收的3.2 倍，待结转货值非常充裕；2、公司计划全年交付35 个项目，而22H1 仅交付了10 个。

    22Q2 销售金额同比率先转正，逆境之下依然维持销售目标凭借充裕的货值和优质的区域布局，公司22Q2 销售金额同比+7%，先于行业转正，22H1 实现销售金额684 亿元，同比降幅收窄至22%。公司在杭州蝉联销冠，杭州项目热销也推动权益比例较2021 年+10pct 至62%。公司依然维持2022 年1500-1600 亿元的销售目标，在当前行业环境下实属难得。

    拿地强度逆势增长，有息负债量增价减

    公司凭借销售和融资的优势，逆势提升拿地力度，大幅补充杭州优质土储。

    22H1 公司拿地金额同比+5%至467 亿元（不包含并购项目），金额口径拿地强度较2021 年+26pct 至68%，新增货值权益比例较2021 年+1pct 至58%。公司新获取的29 宗地块中，28 宗位于杭州，深耕优势得到进一步巩固。22H1 公司三道红线维持绿档，有息负债较年初+22%至558 亿元，平均融资成本较2021 年-0.2pct 至4.7%，经营性净现金流为正，今年以来通过境内债融资45.2 亿元，尤其在8 月无担保发行9.4 亿元2 年期中票，利率4.8%，财务安全和融资实力远超普通民营房企。

    风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。