核心观点：

    　　可结算资源充足，上半年业绩正增长。滨江22 年上半年营收106.9 亿元，同比-45%，营业利润19.8 亿元，同比-29%，归母净利润12.8 亿元，同比+1.3%。上半年滨江毛利率21.0%，同比回落1.1pct，整体稳定。上半年投资收益9.0 亿元，同比多增8.4 亿元，表外项目结算使得营业利润增速高于收入，所得税比例、少数股东损益的减少使得归母净利润高于营业利润。当期归母净利润率12.0%，保持在较高水平。

    　　杭州绝对龙头，逆周期发展迅猛。销售方面，公司全口径销售金额684亿元，同比-22%，权益销售金额426 亿元，同比下降2%，权益回笼同比增长6%，回款率改善。公司已连续三年实现杭州销售第一，根据克而瑞7 月榜单，全口径上升至行业12 位，较21 年上升10 位。

    　　投资强度显著提升，杭州拿地市占率翻倍。22 年上半年滨江总拿地金额524 亿元，拿地力度77%，领先15 家强信用房企49pct，拿地权益56%，较21 年回落5pct，权益拿地力度69%，较21 年提升19pct。

    　　滨江在杭州拿地市占率从21 年的12%提升至22 年上半年的30%，大幅高于当期销售市占率（14.7%），确定的市场利于公司发挥优势，规模和利润并进（22 年上半年杭州拿地毛利率20.0%）。

    　　盈利预测与投资建议。滨江在强信用房企中表现优异，持续扩表、逆势拿地，资源集中度提升在未来将体现在销售及业绩层面。我们预计公司22-23 年归母净利润34.6、38.6 亿元，同比+14%、11%，对应8.9xPE、8.0xPE。合理价值方面，我们根据财报情况估算NAV555.7 亿元，为当期净资产2.5x，考虑到市场的价格不确定性，我们按照归母净资产2.0x 估计，对应公司合理价值为14.02 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。项目结转利润率不及预期；若杭州市场调控，市场景气度下行影响销售；后续行业恢复竞争激烈程度提升影响公司利润率水平