联合营项目贡献投资收益高增长

    　　2022 年前三季度，滨江集团实现营业收入198.7 亿（YoY-18.7%），净利润23.1 亿（YoY+1.8%），归属母公司净利润20.6 亿（YoY+55.2%），扣非后归母净利润20.2 亿（YoY+53.7%）。

    　　业绩增长主要由三季度交付规模提升、表外联合营项目贡献投资收益以及结算项目权益比提升带来的少数股东损益摊薄下降贡献。单三季度，交付规模提升带来单季度结算营业收入同比增长82%，同时，对联合营企业投资收益6.6 亿，去年同期为-0.9 亿。

    　　前三季度，少数股东损益累计2.5 亿（YoY-73.1%）。

    　　盈利质量改善推升净资产收益率

    　　前三季度，滨江集团结算毛利率为16.7%（YoY-6.3pct），结算净利润率为11.6%（YoY+2.3pct），加权平均ROE 为9.5%（YoY+2.6pct），盈利能力改善明显。

    　　ROE 改善主要由净利润改善驱动，而净利润率改善一方面来自于利润贡献中，表外联合营合作项目的利润贡献增加，另外一方面来自于，结算毛利率下降带来的土地增值税下降。前三季度税金及附加占收入的比例为1.6%（YoY-2.1pct）。

    　　财务结构稳健逆势发债凸显优势

    　　资产负债表方面，三季报滨江集团报表计算口径下，剔除预收账款后资产负债率为67.

    　　6%（YoY-3.8pct），净负债率为60.8%（YoY-19.7pct），现金短债比1.5（YoY-1.6）。

    　　在规模增长的同时，公司对带息负债规模增长控制相对稳健，良好的经营质量与财务安全性受到市场认可。8 月公司完成2 年期中票发行，规模9.4 亿，发行利率4.8%。

    　　深耕策略之下销售拿地持续复苏

    　　经营层面，前三季度克而瑞口径下，滨江集团全口径销售金额1050.7 亿（YoY-18.4%），销售面积630.5 万㎡（YoY+1.5%），新增土地储备建筑面积442.1 万㎡，以建筑面积衡量的拿地强度为70.1%，位列行业领先水平。

    　　凭借坚定的区域深耕策略，在房地产行业整体面临下行压力时，公司保持在杭州区域内的推盘及拿地强度。在杭州今年前三批次集中供地中，公司合计新增26 个项目，合计的可售货值为849.4 亿元，预计权益利润77.1 亿元，权益净利润率9.08%

    投资建议：在当前市场高度分化的环境下，具备核心城市持续销售持续拿地的优质民营房企，将持续受益于核心城市的销售改善，带来的企业经营质量改善。同时，预计公司在杭州及浙江市场不断发挥品牌及管控成本的竞争优势，带来经营质量与销售规模的持续增长。

    　　我们维持对公司的盈利预测，预计2022 年-2024 年，公司实现营业收入492.2 亿、632.4 亿及797.5 亿，同比增长29.6%、28.5%及26.1%；实现归属母公司净利润35.4亿、44.2 亿及54.9 亿，同比增长16.8%、24.9%及24.2%；eps1.14、1.42 及1.76，当前股价对应2022 年PE 为8.6 倍，考虑到公司优秀的成本管控能力，以及在浙江区域市场强大的品牌影响力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新房价格超预期下行、杭州集中供地规则变化、引用数据滞后或不及时。