业绩回顾

    　　滨江集团2022 年业绩略低于我们预期，1Q23 业绩大幅超出我们预期滨江集团2022 年营业收入415 亿元，同比增长9%，归母净利润37.4 亿元，同比增长24%，低于我们预期，主要因并表项目结算利润率同比下降7.4ppt至17.5%，降幅超出预期，此外公司2022 年计提资产减值损失7 亿元，亦超出此前预期；2022 年分红比例21%（2021 年23%）。公司1Q23 营业收入101 亿元，同比增长63%，归母净利润5.6 亿元，同比增长146%，大幅超出市场及我们预期，主要因1Q23 结算项目数超预期增长，同时毛利率同比上升4.5ppt 至20.7%，共同带动公司实现历年最佳一季度业绩。

    　　财务盘面扎实稳健，融资结构及成本进一步优化。受益于充裕的销售回款和严格的财务纪律，公司2022 年末财务指标进一步优化，扣预资产负债率60.7%（较年初下降5.2ppt），净负债率55.4%（较年初下降10ppt），现金短债比1.67 倍；1Q23 末上述指标分别为62.5%/38%/2.3x，稳居“绿档”。

    　　债务构成上，公司2022 年末有息负债中银行借款和债券融资占比为8：2，无信托等非银金融机构融资；平均融资成本进一步下降0.3ppt 至4.6%，连续五年保持下降趋势。

    　　发展趋势

    　　优质土储支撑全年销售额增速高于行业平均水平。公司2022 年销售额同比下降9%至1539 亿元，对应权益销售现金回笼约690 亿元，销售排名大幅提升9 位至第13 名。公司计划2023 年继续保持销售额占全国商品房销售额的1%，全国排名确保前20 名，争取前15 名。我们估算公司2022 年末在手货值约为3000 亿元，若按照同等推货比例和更高去化率估算（考虑到2023年基本面景气度好于2022 年），公司销售额将较2022 年小幅增长。1Q23公司销售金额同比增长63%至407 亿元，排名第14；今年杭州市亚运会期间不停工、不停产有望对公司开工销售形成额外补充，全年销售增长可期。

    　　开年拿地态势积极，持续聚焦高景气核心城市。2022 年公司新增土储项目41 个（其中杭州市38 个），对应拿地强度45%；公司计划今年投资金额（权益口径）控制在300 亿元、权益回款的50%以内，并且在杭州市外重点考虑上海、南京、苏州、宁波、深圳、广州等高景气城市的布局。年初至今公司已经于杭州市取得7 宗土地，合计拿地金额74 亿元，我们判断后续公司仍将保持积极拓储态度（前4 月拿地强度有所下滑或与土地供应偏少有关），另外我们预计公司有望今年年内实现上海等城市拿地破冰，后续参拍情况值得关注。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2023/2024 年盈利预测不变，公司当前股价交易于6.1/5.2 倍2023/2024市盈率和1.1/0.9 倍2023/2024 市净率，维持跑赢行业评级，但考虑到市场对地产板块风险偏好的整体下行，下调目标价14%至12.17 元，对应8.0/6.9倍2023/2024 年目标市盈率和32%的上行空间。

    　　风险

    　　布局城市景气度恢复速度弱于预期；新增土储质、量不及预期。